Chercheur, Laboratoire d'économie du droit, Université Panthéon-Assas (Paris 2) – pres sorbonne Universités Directrice de l’Institut Droit & Croissance / Rules for Growth





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– PROJET –
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LBO, détresse financière, économie schumpetérienne et obsolescence des règles du droit français et européen


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peut-on laisser les créanciers se protéger eux-mêmes contre
l’excès d’endettement ?


_____

Sophie Vermeille1

Chercheur, Laboratoire d'économie du droit,
Université Panthéon-Assas (Paris 2) – PRES Sorbonne Universités
Directrice de l’Institut Droit & Croissance / Rules for Growth
2

Synthèse :

En l’état de la recherche académique actuelle, tout semble indiquer qu'un changement de gouvernance d’entreprise, associé à une ingénierie financière, fiscale et managériale, accroît la valeur des sociétés faisant l’objet d’un leveraged buy-out « LBO ». L’accroissement de la divergence d’intérêts entre actionnaires et créanciers, provoqué par le recours à un effet de levier important dans certaines sociétés sous LBO, peut cependant entraîner une augmentation des coûts dits de « détresse financière ». Ces coûts résultent notamment des sous-investissements réalisés par une société sous LBO (y compris dans des projets pourtant profitables), des transferts de richesse indus des créanciers aux actionnaires, voire des destructions de richesse, lorsque l’excès d’endettement conduit à un défaut de la société sous LBO. Dès lors, il importe de s’interroger sur la pertinence de la réponse apportée par les pouvoirs publics, à travers notre système juridique.

Plusieurs degrés de protection ont été mis en place par le législateur français et européen :

- Degré faible : un mécanisme de protection est déclenché une fois le constat établi qu’un défaut dans la société sous LBO survient en raison principalement d’une soustraction d’actifs par ses actionnaires/dirigeants, que ce soit sous la forme d’une distribution de dividendes ou du remboursement de prêts d’actionnaires. Ce mécanisme de protection a posteriori s’organise autour d’un régime de responsabilité pour faute, visant principalement le dirigeant (I) et/ou d’une réintégration des actifs soustraits dans le patrimoine du débiteur (action en nullité de la période suspecte et action paulienne) (II) ;

- Degré moyen : un mécanisme de protection s’enclenche avant même la survenance d’un défaut, dès qu’une soustraction d’actifs de la société sous LBO aux profits d’actionnaires/dirigeants est envisagée. Ce mécanisme de protection ex ante s’organise autour des règles relatives à la distribution de dividendes et au capital social (III) ;

- Degré fort : un mécanisme de protection s’enclenche avant même la survenance d’un défaut et en l’absence de soustraction directe d’actifs de la société sous LBO par les actionnaires/dirigeants. Ce mécanisme s’enclenche lorsqu’une société sous LBO envisage de souscrire un nouvel emprunt ou de grever ses actifs d’une nouvelle sûreté et ce, afin de faciliter son rachat par un fonds LBO. Ce mécanisme de protection ex ante s’organise autour des règles sur la prohibition de l’assistance financière (IV).

Eu égard à l’évolution de l’économie et de la finance, les mécanismes de protections I, III et IV, visant principalement à éviter les transferts de richesse indus au bénéfice des actionnaires, présentent des coûts significatifs et ont un bénéfice limité en raison de leur approche commune à l’égard de tous types de sociétés quels qu’ils soient. En outre, dans un contexte de mondialisation accru, une économie de plus en plus schumpétérienne nécessite que les conditions de la mise en jeu de la responsabilité des dirigeants de droit, comme de fait, soient significativement plus strictes. Cette évolution est indispensable afin de favoriser la prise de risque et donc l’innovation et, en ce qui concerne plus particulièrement l’industrie du LBO, sa mutation vers l’ingénierie opérationnelle. En contrepartie de cette évolution, le champ d’application d’actions en réintégration dans le patrimoine du débiteur, aux effets plus neutres sur le comportement des décisionnaires, devrait être élargi afin de limiter les transferts de richesse indus réalisés sans contrepartie (Partie I).

Les mécanismes de protection I, III et IV étant d’une efficacité mesurée pour éviter ou corriger les effets de l’excès d’endettement au niveau des sociétés cible, notre système juridique devrait par ailleurs, à travers un mécanisme de protection ex post, inciter les créanciers des sociétés sous LBO à se protéger davantage eux-mêmes ex ante, au moyen d'un renforcement des clauses de protection contractuelles (covenants). Ces clauses permettent en effet aux parties d’atténuer les effets des coûts de détresse financière, limiter les cas de défaut et les destructions de valeur. Contrairement à la réglementation ex ante, ces mécanismes peuvent être adaptés à chaque situation et font l’objet d’une renégociation, selon l’évolution de la situation de la société (en particulier en cas de situation financière dégradée).

L’efficacité de tels mécanismes de protection contractuels requiert cependant que les clauses de protection et, dans le prolongement, que la documentation de financement dans le cadre de l’opération de LBO, soient effectives ex post devant les tribunaux, en cas d’ouverture d’une procédure collective. Il ressort cependant que le droit français des entreprises en difficulté, resté focalisé sur la société entrepreneuriale, empêche, à rebours des grandes évolutions récentes de la finance, le transfert du contrôle de la société insolvable à ceux dont les intérêts sont les plus alignés avec la préservation de la valeur d’entreprise, en l’occurrence les créanciers résiduels. Partant, les mécanismes de protection contractuels prévus par les parties dans un LBO perdent en efficacité et les parties ont, dès lors, du mal à corriger les effets de l’excès d’endettement. Une réforme du droit des entreprises en difficulté semble donc être un préalable nécessaire et urgent.

D’autres mécanismes de protection ex ante non contractuels doivent par ailleurs être envisagés pour tenir compte de la dispersion de la dette sur les marchés et du risque de crédit. Le développement du marché privé de la dette et des dérivés n’exclut en effet pas toute intervention du législateur/régulateur. En présence notamment d’aléas moraux et d’asymétries d’information, de nouvelles interventions pourraient être envisagées afin de limiter les situations dans lesquelles, les créanciers renonceraient à se protéger eux-mêmes (contrats dits covenants-lite) (Partie II).

Ces constats sur l’industrie du LBO appellent en définitive une réflexion plus globale sur la capacité de la France à faire face au défi posé par une économie de plus en plus schumpétérienne, eu égard à ses fragilités sur le plan institutionnel et juridique. Dans un contexte de crise accru et une économie sommée de se renouveler pour s’adapter à la compétition mondiale, notre système juridique en France, ainsi qu’au niveau européen, doit rapidement amorcer une rupture.

Mots clés :

Leveraged buyout, LBO, private equity, capital-investissement, effet de levier, société de gestion, fonds LBO, alignement d’intérêts, free cash flow theory, theory of the firm, theory of empire building, réorganisation, gains de productivité, bulle financière, abondance de liquidité, taux d’intérêt, politique monétaire, mur de la dette, coût de détresse financière, défaut, marchés obligataires high yield, excès d’endettement, violation de l’ordre des priorités, cyclicité de la dette, phénomène de moneychasing deal, dette amortissable à terme, prohibition de l’assistance financières, principe d’intangibilité du capital social, abus de droit, fusion rapide, fiscalité, droit des sociétés, rachat d’actions, réduction de capital, distribution de dividendes, recapitalization, debt, push down, responsabilité pour faute des dirigeants, faute détachable des fonctions, intérêt social, action en nullité de la période suspecte, action paulienne, action en insuffisance d’actifs, abus de biens sociaux, abus du crédit de l’entreprise, analyse économique du droit, Ronald Coase, théorème de Coase, Arthur Pigou, theories of welfare economics, asymétrie d’information, coûts de transaction, coût d’agence, externalités, aléa moral, droit des entreprises en difficulté, procédure de sauvegarde, Chapter 11 du U.S. Bankruptcy Code, fraudulent conveyance, covenants bancaires, covenant-lite, titrisation, CLO, CDO, marché secondaire de la dette privée, hedge funds, obligation de transparence, carry interest, risque systémique, complexité juridique, insécurité juridique.


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