Résumé : Dans un premier temps, la spécificité des trajectoires de recentrage par désengagements est mise en évidence par une mesure quantitative de la diversité des activités de grandes firmes industrielles françaises.





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titreRésumé : Dans un premier temps, la spécificité des trajectoires de recentrage par désengagements est mise en évidence par une mesure quantitative de la diversité des activités de grandes firmes industrielles françaises.
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* : RAC significatifs à 99%.
Comme on pouvait s’y attendre, la pente moyenne des droites de marché augmente selon que l’estimation des paramètres est antérieure, centrée ou postérieure au désengagement. Cela traduit simplement le fait que les entreprises, en réduisant globalement leur portefeuille d’activités, voient leur risque systématique croître. Cette variation du risque systématique ne s’accompagne pas d’une variation sensible du risque total : la moyenne simple des écart-types des résidus des rentabilités des titres prend successivement les valeurs 0,0211; 0,0210 et 0,0214 suivant que l’on se place avant, pendant, ou aprés le désengagement. Cette relative stagnation du risque total des firmes de l’échantillon exclut partiellement le phénomène de transfert de richesse, tel que décrit dans le modèle de D. Galai et R. Masulis (1978), en tant que source des rentabilités anormales observées.
Malgré des rentabilités anormales négatives quelques jours après l’opération (prise de bénéfices par les investisseurs), les rentabilités anormales cumulées (RAC) sont, mise à part la première période d’estimation, positives et significatives sur l’ensemble des intervalles de la fenêtre d’observation. Entre j-5 et j+5, les RAC restent le plus souvent positives : ceci constitue une des particularités des désengagements s’inscrivant dans un recentrage. L’étude de C. Cadiou (1990) relève le même phénomène pour les désinvestissements « stratégiques »(20 firmes), alors que pour les autres catégories des RAC négatives sont observées en fin de période d’observation. L’étude de S. Datta et de M. E. Iskandar Datta (1996) va dans le même sens : plus de la moitié des firmes classées dans la catégorie « désengagements stratégiques » obtiennent des rentabilités cumulées positives sur l’ensemble de la fenêtre d’observation. Les autres études assez récentes sur le recentrage (K. John et E. Ofek (1995), P. G. Berger et E. Ofek (1995), ...) ne donnent pas les rendements anormaux cumulés sur une période assez longue pour confirmer nos résultats.
En définitive, les résultats de l’étude confirment que les désengagements s’inscrivant dans un recentrage sont favorablement perçus par les actionnaires. A ce titre, ces opérations peuvent être qualifiées de performantes pour ces derniers. Cette performance ne semble pas être la conséquence d’un transfert de richesse des créanciers vers les actionnaires. Il reste à vérifier si cette performance ex-ante se traduit au niveau des résultats des firmes concernées.
3.2.2 Performance ex-post globale.
Cette vérification s’est faite à travers le calcul des variations des indicateurs et ratios comptables présentés dans la section précédente. Dans un premier temps, les variations en pourcentage, l’année suivante puis deux ans après le désengagement ont été calculées. Afin de tenir compte des variations liées à la conjoncture, nous avons ensuite ajusté ces variations par leurs valeurs moyennes et médianes par secteur pour l’industrie française. Cet ajustement sectoriel s’est fait en référence à la classification par « activité principale » de chaque firme qui est effectuée sur la base de données « worldscope ». 24 activités principales sont distinguées, les ratios et indicateurs moyens, ainsi que leurs variations ont été calculés en faisant la moyenne de ces valeurs pour les entreprises françaises.
Signalons que notre méthodologie ne suit pas scrupuleusement les prescriptions de B. Barber et J. Lyon (1996) : l’élimination de l’échantillon de contrôle des firmes de taille trés différente de celle de la firme étudiée (taille appréciée par le critère du CA) a été réalisée seulement lorsque la taille de l’échantillon de contrôle le permettait (taille minimale fixée à 5 firmes). Par ailleurs nos échantillons de contrôle ne sont pas constitués sur la base d’une proximité avec la firme étudiée en terme de performance pré-événement. Notre modèle ne fait cependant pas fi des conseils de ces auteurs dans la mesure où les firmes de notre échantillon ne sont pas de petite taille mais plutôt moyenne, voire importante; et parce que nous utilisons un test non paramétrique, plus performant dans ce genre d’étude que le classique test t.
Les résultats de cette étude figurent dans le tableau 6, la significativité des variations est obtenue par le test des rangs signés de Wilcoxon. La distribution des variations étant parfois assez asymétrique, le test de significativité doit être interprété avec prudence : il signale, lorsque l’écart moyenne-médiane est important, une différence dans la forme générale des distributions des variables plutôt qu’une différence dans la tendance centrale de ces variables.
Tableau 6 : performances ex-post des firmes

Le tableau ne présente que les variations ajustées par la variation médiane sectorielle. Interprétation des résultats : si l’EBIT d’un secteur a connu une variation médiane de x% sur la période considérée, l’EBIT des firmes se désengageant connaîtra une variation de x+27% l’année suivant le désengagement et de x+56% entre l’année du désengagement et la deuxième année suivante.

Variations en %

Nombre d’obs.

Moyenne

en %

Médiane

en %

écart-type
















EBIT













Variations ajustées 0 à +1

33

27,31

21,09

1,56

Variations ajustées 0 à +2**

33

56,64

23,49

1,41
















EBITD













Variations ajustées 0 à +1

33

13,06

-5,45

1,26

Variations ajustées 0 à +2**

33

64,62

53,59

1,63
















Cash Earnings Return On Equity













Variations ajustées 0 à +1

33

35,09

0,48

1,95

Variations ajustées 0 à +2

33

58,07

7,35

2,62
















Return On Equity













Variations ajustées 0 à +1

33

4,73

10,31

1,31

Variations ajustées 0 à +2

33

8,79

12,06

0,93
















Return On Assets













Variations ajustées 0 à +1**

33

22,33

12,35

0,82

Variations ajustées 0 à +2**

33

40,25

16,32

1,15
















Return On Invested Capital













Variations ajustées 0 à +1

32

26,12

7,21

0,97

Variations ajustées 0 à +2**

32

45,53

11,47

1,27
















LT Debt % Common Equity













Variations ajustées 0 à +1

33

-26,43

-0,32

1,50

Variations ajustées 0 à +2**

33

-37,66

-20,34

1,67

** : variations significatives aux seuils de 95 %














Au niveau des agrégats qui peuvent être rapprochés de la performance d’exploitation de la firme ( EBIT et surtout EBITD et CEROE), on observe une hausse des performances des firmes l’année suivant le désinvestissement qui va en s’accentuant 2 ans aprés le désengagement. Peu de résultats sont statistiquement significatifs, mais l’ensemble des résultats convergent pour donner un sens économique à cette hausse.

On peut noter que la hausse de l’EBITD est plus faible que celle de L’EBIT l’année suivant le désengagement, mais que leurs variations convergent dès la deuxième année suivant le désinvestissement. Nous attribuons cette divergence temporaire à la politique d’investissement de la firme : l’année suivant le désengagement, l’investissement marque le pas pour ces firmes qui préfèrent se désendetter, tandis que la cession d’une partie de l’actif engendre de moindres dotations aux amortissements; d’où une moindre variation de l’EBITD que de l’EBIT. La deuxiéme année suivant le désengagement, l’écart des variations entre ces agrégats disparaît (voire s’inverse légérement), marquant un renouveau de la politique d’investissement et des dotations aux amortissements qui en découlent. Cette analyse se trouve confirmée par l’étude des niveaux moyens (médians) des actifs totaux des firmes étudiées (non rapportés) qui ne progressent que de 8,4% (3,24%) entre l’année du désinvestissement et l’année suivante, alors que cette progression est de 16,5% (21,28%) entre l’année suivant le désinvestissement et la deuxième année suivante.
Ces évolutions positives se retrouvent au niveau des indicateurs de profitabilité (ROE, ROA, ROIC). Les hausses ajustées de ces ratios, sensibles dès la première année après le désengagement1 sont encore plus marquées deux ans après le désengagement.

Là encore, même si les évolutions des différents indices sont convergentes, leurs amplitudes diffèrent. Le ROE connaît une évolution moins marquée que le ROA ou ROIC. Ce contraste dans l’amplitude des variations ne s’explique pas par l’évolution des numérateurs différents de ces ratios, le poids des charges financières ayant plutôt tendance à baisser du fait de la politique de désendettement, mais par l’évolution de leurs dénominateurs. L’actif total (dénominateur du ROA) et l’endettement à LT (une des composantes du dénominateur du ROIC) augmentent certes après le désengagement (variations non ajustées), mais à un rythme trés inférieur à celui des capitaux propres (dénominateur ROE). Il en résulte une progression du ROE moins sensible que celles du ROA et ROIC.
En résumé, les performances des firmes étudiées après désengagement s’améliorent par rapport à la médiane (et la moyenne) des firmes du même secteur. Cette amélioration se constate tant dans l’exploitation de la firme (EBIT, EBITD, CEROE) que dans les indicateurs de profitabilité (ROA, ROIC et dans une moindre mesure ROE) et s’accompagne d’une « pause » dans la politique d’investissement des firmes l’année suivant le désinvestissement. Par ailleurs les firmes qui se désengagent pratiquent, relativement à leurs pairs, une politique de « désendettement » (en terme de réequilibrage de la structure financière et non en valeur absolue).
Ces résultats semblent corroborer l’hypothèse d’élimination de synergies négatives (H1) émise au départ, cependant les opérations stratégiques des firmes étudiées ne se sont pas limitées à un ou quelques désengagements durant la période étudiée. Aussi d’autres tests doivent être menés si l’on veut attribuer en partie ces bonnes performances aux opérations de désengagement.
4) Test des hypothèses.
Ce paragraphe tente d’évaluer dans quelle mesure les hypothèses émises au départ sur les fondements des opérations de désengagement sont corroborées par des observations.
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