Résumé : Dans un premier temps, la spécificité des trajectoires de recentrage par désengagements est mise en évidence par une mesure quantitative de la diversité des activités de grandes firmes industrielles françaises.





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DESENGAGEMENTS ET RECENTRAGE EN FRANCE

1986-1992.
Frédéric PERDREAU

IGR-IAE, 11 Rue Jean Macé, 35700 Rennes

Tél : 02-99-31-41-64

e-mail :


Résumé : Dans un premier temps, la spécificité des trajectoires de recentrage par désengagements est mise en évidence par une mesure quantitative de la diversité des activités de grandes firmes industrielles françaises. La performance de ces opérations est ensuite étudiée à travers deux perspectives complémentaires : l’amélioration de la profitabilité et l’instauration de nouveaux rapports entre actionnaires et dirigeants.

Mots clés : Recentrage, restructurations, désengagements, synergies, performance.


Abstract : We first show the feature of french industrial focus through divestments by computing indexes of business diversity. Then we study the performance of this divestments in two linked ways : the profitability for the shareholders and the new relationships they contribute to establish between shareholders and CEOs.

Key-words : Corporate focus, corporate restructurations, divestments, selloffs, performance.
Introduction
Après le grand mouvement de diversification des années 60 et 70, le recentrage est apparu, au cours des années 80, comme le nouveau mot d’ordre des stratèges et analystes financiers. Ce phénomène s’est traduit par d’intenses restructurations1, en particulier des désengagements dont on estime que le nombre représente environ 10% du total des restructurations durant cette période (Armand Derhy, 1995), ce chiffre augmentant au début de la décennie 90, jusqu’en 1993.

Cet article étudie l’impact de ces opérations de désengagement (ventes importantes d’actifs entre firmes) sur le niveau de diversification et sur la performance des firmes concernées, des hypothèses sont proposées et testées quant aux sources possibles de l’impact positif observé sur la performance.
Dans un premier temps, nous passons en revue les explications qu’offrent les théories financières aux opérations de recentrage par désengagement, ceci nous amène à élaborer nos hypothèses concernant l’impact de ces opérations sur la performance (SECTION 1). Ensuite, les sources des données utilisées et la méthodologie suivie sont exposées (SECTION 2). La troisième section étudie l’impact des désengagements sur la performance des firmes, enfin, la section 4 propose un test des hypothèses émises et une interprétation des résultats.
1) Recentrage et théories financières.
1.1 Les arguments de la théorie financière moderne.
La théorie financière moderne, issue de l’approche néoclassique, justifie les opérations d’acquisitions et de désengagements essentiellement en référence à la notion de synergie. Ces synergies peuvent voir le jour dans le cycle d’exploitation de la firme ou dans son cycle de financement.

Les synergies d’exploitation ont un impact direct sur le résultat économique de la firme. Les principales économies attendues de telles opérations sont les économies d’échelle et les économies de variété (economies of scope). Les premières visent à améliorer l’efficacité du processus de production par un effet taille et expérience, les secondes se fondent essentiellement sur un effet taille dont l’objectif est d’accroître le pouvoir de négociation de la firme face à ses fournisseurs (de biens et services et de capitaux) et clients. Un « recentrage » apparaît dès lors compatible avec la recherche de telles économies : il vise la maîtrise d’un processus de production ou d’un marché. Dans ce cadre, le désengagement d’activités périphériques est un moyen de financer le renforcement de l’entreprise dans ses activités ou son marché de base, ou correspond à l’élimination d’éventuelles « synergies négatives ». Cependant, la recherche d’économies de variété ne préfigure pas clairement de la stratégie à suivre : la recherche d’un accès direct au marché des capitaux (fournisseurs de capitaux) nécessite avant tout une taille importante, et non le contrôle d’un marché. La recherche de synergies d’exploitation par désengagement ne donne qu’un éclairage très partiel sur le mouvement de recentrage. On prédit simplement que si de telles synergies sont présentes lors de désengagements, la performance économique de la firme devrait s’en trouver rapidement améliorée.
Les synergies financières se distinguent nettement des précédentes de deux points de vue : l’économie se situe au niveau du taux auquel doivent être actualisés les flux de liquidité (coût du capital), et leur réalisation, si tant est qu’elles existent, plaide a priori en faveur d’une diversification hétérogène. L’idée selon laquelle le rapprochement d’entreprises réaliserait une diversification interne moins coûteuse que la diversification sur le marché par les investisseurs est, même si les marchés ne respectent pas toutes les hypothèses de W. Sharpe (1964) et J. Lintner (1965), depuis longtemps abandonnée. Cependant W. G. Lewellen (1971) avance qu’une fusion peut, dans le cadre de marchés parfaits, se révéler (indirectement) profitable pour ses actionnaires grâce à l’augmentation de la capacité d’endettement qu’elle autorise : si deux firmes dont les cash flows ne sont pas parfaitement corrélés fusionnent, la probabilité de défaut des entreprises jointes est inférieure à celle de chaque firme prise séparément (effet de coassurance). Il en résulte une capacité d’endettement (à taux identique) des firmes jointes supérieure à la somme des capacités de chaque firme. L’opération pourrait ainsi se révéler bénéfique pour les actionnaires. Le désengagement d’activités périphériques va donc à l’encontre de cette éventuelle synergie financière.
En résumé, les effets de synergie escomptés jouent soit en faveur, soit contre la forme conglomérale. Dans ce cadre théorique, les principales hypothèses testables, étayées par différentes études sur les désengagements, sont reprises dans le tableau 1.
Tableau 1 : Hypothèses testables dans le cadre de la théorie financière moderne.


Hypothèses

Exemples d’études réalisées.

Résultats

Conséquences des désengagements.

hypothèses 1 : hypothèse de meilleure allocation des actifs cédés (« fit hypothesis »)

- Kose John et Eli Ofek (1995).

- Les rendements anormaux à l’annonce de la cession sont supérieurs pour les firmes acquéreuses opérant dans le même secteur d’activité que celui de l’activité cédées.

- Création de synergies chez l’acheteur dont tire profit le vendeur.

hypothèse 2 : hypothèse d’élimination de synergies négatives.

- Philip G. Berger et Eli Ofek (1995).

- Meyer, P. Milgrom et J. Roberts (1992).

- Destruction de valeur dans les firmes trés diversifiées. Problèmes de surinvestissement et de subventionnements croisés dans ces firmes.

-Idem (subventionnements croisés)

- Elimination de synergies négatives possible par désengagement.

hypothèse 3 : hypothèse de synergie financière. Plus grande capacité d’endettement des firmes diversifiées.

- Robert Comment et Gregg A. Jarrel (1995)

- Pas de corroboration de cette hypothèse. Capacité d’endettement peu sensible au niveau de diversification.

- Remise en cause de l’hypothèse de synergie financière. Pas d’influence des désengagements sur la capacité d’endettement.


Notons que les études rapportées dans ce tableau ont été réalisées sur des données de la période qui nous intéresse ( 1980-1990 environ) et qu’elles contribuent à mettre en valeur les avantages possibles que peuvent représenter les désengagements en terme de création de valeur. Cependant d’autres études, souvent réalisées sur une période antérieure (décennies 1960-1970), viennent tempérer ces résultats1 : les acquisitions non liées sont alors favorablement accueillies par les actionnaires1. Par ailleurs un grand nombre d’études événementielles sur les désengagements (« spinoffs » et « selloffs ») confirment leur impact positif sur la richesse des actionnaires mais n’offrent pas une hypothèse précise expliquant ce phénomène (cf. C. Cadiou (1990) pour un survey ainsi que P. G. Berger et E. Ofek (1996)).
En définitive, les arguments qu’avance la théorie financière moderne sont loin de donner une explication satisfaisante aux désengagements s’inscrivant dans le mouvement de recentrage. La perspective est considérablement enrichie si, au lieu de rester aux frontières de « l’entreprise à la Cournot » et dans un cadre de marchés parfaits, on intègre dans l’analyse les comportements et intérêts parfois conflictuels des acteurs de la sphère financière de l’entreprise. On se tourne alors vers une conception contractuelle de la firme.
1.2 Intégration des changements environnementaux et contractuels.
En abandonnant l’hypothèse de marchés parfaits et en adoptant une vision contractuelle de l’entreprise, l’interprétation du mouvement de recentrage passe par l’étude des changements intervenus ces dernières décennies dans l’environnement et au sein de l’entreprise. On explique alors le mouvement de recentrage en se référant aux conditions qui ont permis la formation des conglomérats dans les années 60 et 70.
1.2.1 Environnement de la firme et recentrage.
A. Shleifer et R. W. Vishny (1991) proposent deux approches du mouvement de conglomérisation-déconglomérisation. La première est compatible avec une certaine efficience des marchés (efficience à moyen terme n’interdisant pas des erreurs ponctuelles). La diversification tout azimut des années 60-70 et le recentrage des années 80 répondent alors à un même objectif d’efficacité : seuls les changements environnementaux expliquent ce renversement de tendance.

La seconde interprétation, soutenue par les auteurs, considère au contraire qu’en « plébiscitant » les opérations de diversification non liées des années 602, les actionnaires se seraient fourvoyés pendant près de 10 ans, puis auraient progressivement « corrigé le tir » au cours des années 80.
A notre point de vue, cette distinction des deux approches ne se justifie pas. A. Shleifer et R. W. Vishny s’attardent peu sur les conjonctures macro-économiques complètement différentes d’une période à l’autre. Les années 70 ont souvent été décrites comme une période charnière où la stagnation de nombreux marchés auparavant en croissance a entraîné la passage d’une concurrence extensive à une concurrence intensive. Parallèlement le début des années 80 marque la fin d’une période inflationniste dans de nombreux pays développés (en France, il faut attendre 1985). Cette politique anti-inflationniste a renchéri le coût du recours à l’emprunt et a pu limiter les capacités d’investissement des firmes, les poussant à désinvestir afin de se procurer des fonds. En outre, ces changements dans l’environnement économique des firmes se sont accompagnés de changements dans leur environnement social  : le problème posé par le chômage de masse a pris des proportions considérables. Or ce phénomène n’est pas sans conséquence sur le pouvoir relatif dont disposent les partenaires de la firme dans le choix de l’allocation des ressources. Les salariés et leurs institutions (syndicats) ont vu leur pouvoir de négociation s’affaiblir, tandis que le pouvoir relatif des actionnaires sur le dirigeant se trouvait accru.
En d’autres termes, nous pensons que l’efficience du marché financier n’est pas à remettre en cause dans la mesure où une stratégie efficiente dans un contexte socio-économique ne l’est pas forcément dans un autre. Les conditions macro-économiques ont trés vraisemblablement joué un rôle important dans les mouvements de restructurations de la fin des années 80. Mais les objectifs propres des partenaires de l’entreprise doivent aussi être pris en compte car le pouvoir relatif dont ils disposent à un moment influe sur les orientations stratégiques des firmes.

En particulier, l’intérêt propre que peut trouver le dirigeant à favoriser une forme de diversification doit être intégré dans l’analyse. La préférence du dirigeant pour ce type de stratégie peut aller à l’encontre des intérêts d’autres partenaires, en particulier les actionnaires.
1.2.2 Recentrage et relations entre partenaires « financiers ».
Pour les actionnaires, les risques de la diversification proviennent principalement de ce que : (1) le dirigeant est enclin à diversifier l’entreprise, non pour profiter d’investissements rentables, mais pour se protéger des conséquences d’une conjoncture défavorable ou d’un échec dans une activité, il pourrait donc ne pas se désengager d’une activité au moment opportun ; (2) une diversification trop importante peut affecter ses capacités de gestion et entraîner une baisse des performances de l’ensemble de la firme . Nous développons à la suite chacune de ces hypothèses. D’autres hypothèses peuvent cependant être envisagées, elles sont reprises dans le tableau 2.
(1) Cette hypothèse découle de la divergence d’intérêts entre actionnaires et dirigeants. Les objectifs initialement prêtés aux dirigeants sont variés, mais leurs fondements restent les mêmes : une recherche de prestige, de pouvoir, d’avantages en nature et pécuniaires. Les théories managériales font apparaître la diversification non liée comme un moyen pour le dirigeant d’augmenter sa satisfaction lorsque le marché « de base » de la firme est saturé. Plus récemment, Y. Amihud et B. Lev (1981) ont présenté la diversification comme un moyen pour le dirigeant de diminuer son exposition au « risque d’emploi » ( risque de perte d’emploi, de réputation professionnelle...). En effet, à la différence des actionnaires qui peuvent diversifier leur portefeuille, les dirigeants investissent l’ensemble de leur capital humain (et tirent une bonne part de leurs revenus) dans l’entreprise sans possibilité de diversification. Ces derniers sont donc très sensibles au risque total d’un projet d’investissement, alors que les premiers, et dans une moindre mesure, ne s’intéressent qu’au risque systématique. L’aversion au risque du dirigeant débouche, selon les auteurs, sur deux « conflits d’agence » potentiels : d’une part, et même si ces projets possèdent des rendements et risques systématiques identiques, le choix de celui présentant la moindre variance totale entraînera, comme l’ont montré D. Galai et R. Masulis (1976), un transfert de richesse des actionnaires vers les créanciers. D’autre part, le dirigeant peut être tenté de préférer un investissement à plus faible variance, même si ce dernier présente aussi un risque systématique plus faible, dans la mesure où le contrôle des actionnaires et la fixation des incitations salariales ne se font qu’imparfaitement (décalage entre la fixation du salaire et le niveau de risque pris par le dirigeant).
Si l’on suit ces auteurs, un recentrage (désengagement) s’avère être une opération extrêmement coûteuse (en terme de risque) pour le dirigeant. Certes, des facteurs modérateurs peuvent intervenir : le dirigeant ne voit son salaire indexé sur les performances boursières que si l’observabilité de ses actes par les actionnaires est réduite. Si l’observabilité des actes du dirigeant s’améliore (intervention d’un actionnaire majoritaire actif au conseil d’administration par exemple), un partage optimal du risque entre actionnaires et dirigeants est envisageable. Un certain niveau de diversification peut alors être accepté par les actionnaires. Cependant cette diversification a des limites, car en plus des problèmes d’incitation et de rémunération du dirigeant, la capacité même du dirigeant à gérer peut se trouver affectée par une dispersion des activités de la firme.
(2) La multiplication des activités qu’exerce la firme risque d’altérer les capacités de gestion de la direction en rendant inadéquate la structure de la firme à la stratégie poursuivie. En effet, une bonne gestion passe par une structure organisationnelle adaptée à la stratégie suivie. C. Hill et R. Hoskisson (1987) définissent la contrainte organisationnelle par rapport au nombre d’entités contrôlées suivant la stratégie suivie. La diversification hétérogène ne nécessite pas d’interaction entre les différentes entités contrôlées. La complexité du système d’information nécessaire au développement selon cette stratégie augmente donc seulement proportionnellement avec le nombre d’unités opérationnelles sous contrôle direct. Les stratégies de diversification horizontales et verticales impliquent, au contraire, une bonne coordination de l’ensemble, donc des interactions entre les unités contrôlées. Les besoins du système d’information dans une telle stratégie augmentent cette fois plus que proportionnellement au nombre d’unités contrôlées. La capacité des dirigeants à gérer efficacement l’ensemble se trouve très rapidement limitée dans le cas de stratégie de diversification liée. Face à cette limitation, la préférence du dirigeant pour la croissance pourrait l’inciter à développer une diversification hétérogène en plus de sa stratégie de base. Mais il se heurterait alors à d’autres problèmes : des conflits d’intérêts sur l’allocation des cash-flows entre les unités liées et les autres pourraient voir le jour et cela irait à l’encontre des conditions de réussite d’une stratégie de diversification que dressent K. Dundas et P. Richardson (1982).

L’intégration des relations entre actionnaires et dirigeants amène donc plusieurs hypothèses testables dont les principales sont reprises dans le tableau 2.
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