Chapitre comment expliquer les crises financières et reguler le système financier ?





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THEME n°3. INSTABILITE FINANCIERE ET REGULATION

CHAPITRE 6. COMMENT EXPLIQUER LES CRISES FINANCIÈRES ET REGULER LE SYSTÈME FINANCIER ?
I. LES MECANISMES A L’ORIGINE DES CHOCS SYSTEMIQUES

Introduction : La diversité des crises financières et le risque systémique

1) La diversité des crises financières

On regroupe sous le vocable de crise financière des phénomènes très différents.

En présence d'un ajustement violent des taux de change, en changes flexibles, ou d'une dévaluation forcée, en régime de changes fixes, face aux attaques spéculatives des détenteurs d'actifs à l'échelle internationale, on parle de crises de …………………………… Ce fut le cas au Mexique en décembre 1994 ou en Thaïlande en juillet 1997.

Lorsque ce sont les banques qui se trouvent en difficulté, soit parce qu'elles se révèlent illiquides à court terme, soit encore parce qu'elles sont devenues, plus structurellement, insolvables, on parle évidemment de crise …………….

Les difficultés que rencontre un État dans le remboursement de sa dette, vis-à-vis des agents domestiques ou des investisseurs internationaux, débouchent sur des crises ……………………………., à l'image de plusieurs pays membres de la zone euro en 2010.

Ces divers types de crises se produisent souvent de façon combinée.

D'où la référence aux crises ………………. associant crises bancaires et crises de change, et surtout, aux crises ………………………………., en présence d'une diffusion de la crise à ……………………………………….

………………………………………………………………………………………………………….. à l'image de la crise systémique des années 2007-2009.

En effet, lors de la crise financière des années 2007-2009, l'existence d'un risque systémique a été plusieurs fois évoqué par les autorités chargées de la stabilité du système financier pour justifier une intervention ou de nouvelles réglementations :

- panique des …………………….. comme en septembre 2007 lorsque la banque britannique Northern Rock s'est trouvée dans l'impossibilité de se refinancer sur le marché interbancaire. Le décalage entre d'une part des investissements réalisés dans des actifs immobilisés et liquides / illiquides et, d'autre part, des dépôts reçus à court / long terme, est l'explication traditionnelle du risque systémique : si les déposants se précipitent pour retirer leurs avoirs auprès de leur banque (« bank run »), même du fait d'une simple rumeur, cela conduira au défaut de l'institution ;

- faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, engendrant une grave crise de……………………. et un gel du marché interbancaire. Dans le domaine financier, le risque systémique est le risque que se produise un « événement systémique », c'est-à-dire un événement défavorable affectant une large part du système financier.
2) D’une crise financière à un choc systémique

L’interdépendance très forte des économies nationales et des places financières favorise donc l’occurrence de chocs « systémiques », caractérisés par une contagion des déséquilibres, d’une part au sein de la sphère financière, et d’autre part de la sphère financière vers ………………………………………… ; les difficultés rencontrées par un acteur (une grande banque ou une grande compagnie d’assurance ; de même qu’un Etat) ou un marché financier (Marché des changes d’une monnaie, Marché d’une matière première) dans un pays sont alors susceptibles de se propager à l’ensemble du système ce qui menace d’entraîner son effondrement.

Le risque systémique est donc ……………………………………………………………………………………

……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………

A. Les déséquilibres macroéconomiques comme premier mécanisme à l’origine des chocs systémiques
1) Les déséquilibres de la balance des transactions courantes
a) Qu’appelle-t-on un déséquilibre de la balance transactions courantes?

La balance des paiements est un document comptable établi par la banque centrale selon les conventions élaborées par le Fonds Monétaire International, la balance des paiements enregistre toutes les transactions économiques et financières réalisées au cours d’une année entre un territoire et le reste du monde, autrement dit entre résidents sur ce territoire et non-résidents.

En effet, tout échange réel ou financier présente une contrepartie sous forme d’une transaction monétaire immédiate ou à venir. C’est-à-dire donne lieu à une entrée ou à une sortie de devises.

Le compte des transactions courantes enregistre les opérations portant :

  • sur des biens (……………………………………………………………………….),

  • sur des services (………………………………………………………………. de services),

- sur des revenus (flux entrants et flux sortants de revenus primaires),

- sur les transferts courants (publics et privés).

Le solde des transactions courantes permet de savoir si le pays vit ou non « au dessus de ses moyens ».

En effet, en économie fermée on a

PIB = Consommation + Investissement

Revenus distribués = ………………………………………… + …………………………………………….

Donc en économie fermée

Consommation + …………………………. = Consommation + …………………………………….

Investissement = Epargne
En effet, en économie ouverte on a

PIB + …………………………. = Consommation + Investissement + …………………………………………….

Revenus distribués = Consommation + Epargne

Donc en économie ouverte

Consommation + Investissement + …………………………… – ………………………… = Consommation + Epargne

……………………………- …………………………………………… = Epargne - Investissement
2) Des déséquilibres à l’origine de la crise de 2007-2009

La crise de 2007-2009 est pour partie liée à l'approfondissement de la mondialisation qui a conduit à des déséquilibres considérables de balances des paiements courants entre ………………………………………………

………………………………………………………. et l'économie ……………………………… compensés par des transferts massifs ……………………………………………sous la forme d'une accumulation sans précédent de réserves en dollars, rendant possible une expansion débridée de la liquidité mondiale. L’accumulation d’excédents des paiements courants des pays émergents s’est traduite par un niveau élevé de leur ……………………………….., entraînant un gonflement des …………………………….. en circulation au niveau mondial, allouées partiellement à l’achat d’actifs de crédit (obligations, créances issues de la titrisation…) et contribuant à maintenir un niveau de taux d’intérêt à long terme relativement haut / bas.

Dans le même temps, la ………………………………………………………(dans un contexte de rareté croissante) a entraîné un accroissement durable de la capacité de financement du ………………………………….. ……………………………… (rente pétrolière et gazière).
Plus précisément, avec la libéralisation totale des mouvements de capitaux qui a abouti en pratique à l'existence d'un marché mondial, le discours sur les déséquilibres de balance de paiements courant a évolué.

Dans les instances internationales chargées d'examiner la situation et la politique économique des États (FMI, OCDE), les déséquilibres de balance de paiements courants ont été jugés …………………………………………..

……………………………………………………………………………………………………..

En effet, force est de constater que les déséquilibres de balances de paiements courants d'économies dominantes, lorsqu'ils sont ………………………………………………………………….., présentent des risques sérieux pour la stabilité financière mondiale. Dans la mesure où, un déficit permanent de balance des paiements traduit une insuffisance ……………………………………….et un excès de………………………………… de l'un ou de tous les secteurs domestiques.

Lorsque cet excès de demande est, comme c'est le cas aux États — Unis, alimenté par un ………………………..

………………….. il génère une excroissance du …………………………………………………………………….., une recherche permanente de financements sur les ………………………………………………., des prises de ………………………………………………………………… et d'autres dérives dont on a pu voir le rôle déclencheur et amplificateur dans la crise récente.

Les déséquilibres ont été en outre entretenus par une politique monétaire ………………….……………

motivée tout autant par le souci de maintenir ce type de croissance que par la préservation de l'attractivité de la place financière américaine, indispensable pour assurer le financement des déficits.

Aux États-Unis, mais également au Royaume-Uni ou en Espagne, ……………………………………………

…………………………………………………………………………………………………………. Cet endettement a largement soutenu les investissements immobiliers et la consommation des ménages, ce qui a contrebalancé le ralentissement des gains de productivité qui affaiblissait le potentiel de croissance. Ce régime de croissance fondé sur le ………………………………………………….. n'était pas soutenable et il s'est interrompu brutalement avec la crise immobilière aux États-Unis.

Toujours sur le plan macroéconomique; dans les années 2000, la combinaison d'une croissance relativement soutenue et d'une inflation maîtrisée a également contribué à l'accumulation des tensions financières. La coexistence durable de taux d’intérêt réels particulièrement hauts / bas et d'une expansion extrêmement rapide des………………… sans augmentation des ………………………………., maintenues à des niveaux très faibles, a engendré des ……………………… sur les marchés d'actifs immobiliers ou boursiers. Là encore, cette dynamique n'était pas soutenable.

B. Le rôle des comportements mimétiques et des bulles spéculatives

Les marchés financiers ne sont pas des marchés comme les autres. Les échanges qui s'y réalisent dépendent, certes, de facteurs fondamentaux : profits des entreprises cotées sur les marchés boursiers, déséquilibres courants et mouvements internationaux de capitaux sur les marchés des changes, coûts de financement bancaire sur les marchés du crédit... Mais les décisions financières relèvent également, si ce n’est surtout, des …………………………….. quant à ces mêmes fondamentaux et quant aux risques adossés au dénouement futur de telles opérations.

Or, ces prévisions répondent à des calculs individuels, mais aussi à des …………………………………

…………………………., au sens où les décideurs préfèrent ………………………………………………………..

……………………………………………. plutôt que de suivre leur propre opinion. Il en résulte, à certains moments, des tendances haussières ou baissières, et, à d'autres moments, des crises et des mouvements brutaux.

Le mimétisme s’appuie sur des benchmarks (étalon, repères) de rendements ou de stratégies.

Ainsi Keynes (1936) montrait déjà que les acteurs du marché financier, confrontés à leur seule ignorance de l’état qui prévaudra dans le futur, se livrent, faute de mieux, à un jeu qui consiste à deviner……………………………

………………………………. Les agents s’en remettent aux ………………………………………………………..

……………………………….., en supposant que l’autre est éventuellement mieux informé.

Néanmoins, le processus, en raison de sa nature autocentrée, ne saurait se limiter à l’anticipation de l’opinion moyenne. En effet, chacun faisant de même, il s’agit d’anticiper l’opinion moyenne, puis l’anticipation de l’opinion moyenne, puis l’anticipation de ce que sera cette anticipation et ainsi de suite.

La moindre information nouvelle peut faire basculer le marché ………………………………………

…………………………….. Lorsque le degré de confiance des agents en leur propre évaluation est faible, ces derniers se livrent au ………………….. L’opinion converge alors et s’uniformise par ………………………………………

S’il y a unanimité sur une valeur du cours, tous les agents anticipent une même variation de cours.

Si la valeur future anticipée est par exemple inférieure au prix actuel, toute la communauté des intervenants se porte vendeuse. Par conséquent, le marché devient …………………… puisqu’il n’y a plus d’asymétrie d’informations.

Il existe aussi un ………………………………………………………. : ce mimétisme concerne les individus qui ne croient pas à la formation objective des prix. Pour eux, le prix n'est que le reflet de l'opinion majoritaire du marché. Les agents ne copient pas le marché parce qu'il est mieux informé, mais parce qu'ils savent que c'est le marché qui détermine ……………………………………………………………….

L'attitude autoréférentielle n'est pas irrationnelle : les agents financiers achètent parce qu'ils pensent que le marché va continuer à croître (auto-alimentation de la bulle).

C'est ce qui explique l'occurrence de bulles spéculatives lorsque le prix d'un ………………………………….

…………………………………………………………………………………….., surtout lorsqu'on se situe dans un univers d'incertitude radicale, au sens où l'on ne peut inférer du passé le comportement futur du prix d'un actif ou la solidité d'une institution bancaire, l’actif n’a plus d’autre importance que sa valeur monétaire de revente.

Dès lors, l'éclatement de la bulle, comme on l'a vu avec la bulle immobilière aux États-Unis, avec une décélération des prix en 2005, puis une baisse des prix immobiliers à compter de 2007, résulte d'un changement ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… (un changement de cap de la politique monétaire, par exemple).
C. Aléa moral et titrisation
Un autre facteur à l'origine du risque systémique est l'existence …………………………………………… entre les emprunteurs et les prêteurs.

Ces derniers sont victimes à la fois d'une incertitude, ex ante, sur les ………………………………. des premiers (solvabilité, prudence, etc.) et, ex post, d'une ………………………………………………………………………….

…………………………….une fois le prêt accordé.

La conséquence de l’incertitude ex ante est notamment ………………………………………………… qui conduit au ………………………………………………………… ou à la disparition de certains marchés financiers lorsque les participants sont incertains de la qualité des biens qui sont échangés.

C'est ce qui a été observé en septembre 2008 lorsque la faillite de Lehman Brothers a conduit à une …………

………………………………………………………………………………….……., les banques préférant conserver leurs liquidités ou les placer auprès des ……………………………………… à des conditions peu favorables plutôt que de les prêter à leurs correspondants habituels.

Cette défiance entre les institutions de crédits a été amplifiée du fait de la ……………………………………

……………………………………….. et plus encore par l’absence de standardisation des titres de dérivés de crédits négociés sur des marchés non réglementés — …………………………………………………………………..
On peut distinguer deux types de titrisation.

La …………………………………………………… (on-balance sheet) permet à une firme d’émettre des titres garantis par un ensemble (pool) de créances qui demeurent inscrites à son actif. Les flux dégagés par le pool permettent de verser un coupon et de rembourser les titres initialement émis (covered bonds aux États-Unis, pfanbriefe en Allemagne, obligations financières en France).

Le deuxième type de …………………………………………………………………….. (off — balance sheet). Il permet à un cédant (un établissement de crédit, une compagnie d'assurances, une entreprise...) de vendre à un véhicule ad hoc un ensemble de créances, et donc les risques afférents. Le véhicule de titrisation structure ces créances en titres vendus sur les marchés financiers.

La différence entre les deux pratiques concerne la gestion des risques. Dans la titrisation bilantaire, les risques sont gérés par le ……………………………………… alors que dans la titrisation hors-bilantaire, les risques sont, pour partie au moins, ……………………………………………………..

La titrisation hors-bilantaire est la plus répandue. Elle peut porter sur de nombreux types de créances, notamment des créances commerciales d'entreprises, des crédits à la consommation, des crédits hypothécaires, des risques d'assurance...

La titrisation peut concerner des actifs à court terme : le conduit émet des ABCP (asset-backed commmercial paper). À long terme, il émet des ABS (asset backed-securities).

Lorsqu'il s'agit de créances d'entreprises à long terme, le conduit émet un type particulier d'ABS, des CDO (collateralised debt obligations).

Concernant la titrisation des crédits hypothécaires, on les appelle (mortgage backed securities).

L'innovation financière n'ayant pas de limite, cette première génération de titrisation fut bientôt suivie d'une seconde où l'on vit apparaître des CDO adossés à des MBS ou à des ABS, des CDO synthétiques, des CDO carrés adossés à des CDO eux-mêmes pouvant être assis sur des MBS ou des ABS... Bref, ………………………………………..

…………………………………………………………………
Aux États-Unis, l'abandon, en novembre 1999, du Class Steagall Act mis en place en 1933 afin d'établir une frontière étanche entre les banques ……………………………… et les banques …………………………..……………

intervenant sur les marchés d'actifs a favorisé la ……………………………………………………………………… et la redistribution en chaîne des risques au moyen de nouveaux supports structurés, notamment les CDO.
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