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II. Une cartographie des risques spécifiques aux hedge funds dans le contexte global perturbé par la crise du crédit structuré de l’été 2007


  1. Les risques cachés des hedge funds

  2. Les hedge funds sont des générateurs de risque systémique

  3. Les hedge funds et la crise du crédit structuré



III. Analyse des recommandations au regard des risques des hedge funds





  1. La teneur générale des propositions des organisations professionnelles, des autorités de régulation et des institutions internationales

  2. Tableau récapitulatif des recommandations croisées aux risques des hedge funds : une analyse structurelle



IV. Les axes d’une régulation efficace du crédit structuré



Conclusion
Bibliographie

Introduction

Le débat sur le rôle de la réglementation des hedge funds et la forme qu'elle doit revêtir remonte à près de dix ans. Il repose sur un certain nombre d’évènements impressionnants de défaillances de hedge funds qui ont menacé la stabilité du système financier comme la quasi faillite de LTCM en 1998 ou la banqueroute du fonds Amaranth en 2006. Plus récemment, la crise des subprime de l’été 2007 a révélé les faiblesses et les risques de la titrisation dont l’industrie des hedge funds est partie prenante. De quoi relancer le débat sur les hedge funds et donner du grain à moudre aux partisans d’une réglementation plus stricte.
L’absence de contrainte dans le champ des investissements, la multiplicité des stratégies et le dopage des rendements par le levier sont les caractéristiques les plus structurelles des hedge funds. Elle s’explique en grande partie par le cadre réglementaire1 des hedge funds combinant une régulation indirecte très incomplète via les prime brokers et une discipline de marché qui s’appuie sur la promotion des standards de bonnes conduite non contraignants par définition. Cette faiblesse du cadre réglementaire se justifie par des arguments à la fois théoriques et structurels qui sont aujourd’hui réfutables. En effet, depuis quelques années, on assiste à un changement structurel des marchés financiers qui tend à infléchir ces justifications d'une régulation allégée. De plus, la crise du crédit de l’été 2007 a révélé les dysfonctionnements des chaînes de la titrisation. Elle permet de poser la question sur la transmission du risque systémique par ces fonds spéculatifs en situation de stress. Le fait qu’ils soient porteurs de risques cachés qui se réalisent par des pertes extrêmes en de rares occurrences est une caractéristique qui explique la sous-estimation largement répandue de la propagation des risques par les hedge funds.
Avant de préciser les conditions d’une amélioration de la réglementation des hedge funds, nous commencerons par rappeler les caractéristiques des hedge funds puis par résumer les principaux résultats empiriques sur l’évolution de cette industrie en mettant l’accent sur le changement structurel des marchés financiers dans une première section. Nous examinerons les risques spécifiques aux hedge funds et leur vulnérabilité au risque systémique en relation avec le marché du crédit structuré dans une seconde section. Nous discuterons ensuite les recommandations des instances professionnelles et des institutions publiques selon la grille fournie par la cartographie actualisée des risques des hedge funds dans une troisième section. Enfin, nous indiquerons en conclusion les directions qui devraient être approfondies par les régulateurs et décideurs politiques dans une quatrième section.

I. Principaux résultats des études empiriques ou comment les hedge funds sont devenus des acteurs à enjeux systémiques 
Les hedge funds semblent avoir une place à part au sein du paysage de la gestion actifs dans la mesure où il n'existe aucune définition légale et encore moins universelle. Il est donc nécessaire d’utiliser un ensemble de caractéristiques pour les définir. En résumé, on pourrait dire que le hedge funds est en principe géré par un general partner qui combine des stratégies2 long short très variées3 (avec une liberté absolue), un trading très actif, du levier via les marchés dérivés, dans le but de réaliser une performance absolue, le tout dans un cadre réglementaire très souple voire inexistant et d'une remarquable opacité4. Parce qu’il n’y a ni benchmark, ni track record pour évaluer leurs performances, les gérants de hedge funds exigent des investisseurs une double structure de commissions (fees) très élevée. En général, les management fees oscillent entre 1% à 2% et les performance fees entre 10% et 20% voire beaucoup plus. De plus, il existe des périodes lock up qui bloquent l'argent investi pendant un certain temps. Si les hedge funds sont domiciliés majoritairement dans les places offshores pour jouir d’une régulation minimale et d’une fiscalité légère, les managers conduisent leurs opérations dans les principaux centres financiers (Londres et New York) et externalisent une grande variété de services à de administrateurs. Car les stratégies des hedge funds exigent de gros volumes de transactions avec beaucoup de soutien opérationnel qui génèrent des coûts élevés de « prime brokerage ». Les prime brokers sont souvent des départements de banques d’investissement. Ils fournissent de nombreux services aux hedge funds comme le courtage, les opérations de compensations et de règlements, la garde des titres (custody), la gestion des risques, les services de recherche, le reporting et de conseils en investissements pour lesquels ils chargent des commissions importantes.
Parmi ces services, le plus important est sans conteste la fourniture du levier financier via les marchés dérivés (de gré à gré) sur lesquels les hedge funds n’ont pas souvent directement accès. Les prime brokers assument le risque de contrepartie sur ces fonds. Les hedge funds offrent deux avantages aux banques : ils réduisent d’une part les risques de crédit des banques en retirant des actifs de leur bilan, d’autre part, ils améliorent la liquidité des banques en leur procurant un marché pour leurs opérations de titrisation et autres stratégies de financement. A l’instar de l’industrie des hedge funds 5, le prime brokerage est un marché très concentré. Les deux banques d’investissement Morgan Stanley et Goldman Sachs contrôlent plus de 40 % du total des actifs. De même, leurs revenus sont très concentrés. Les hedge funds représentent 20 à 30% des profits des banques d’investissement (dont sont issus les prime brokers). Les trois quarts de ce pourcentage proviennent des 200 plus gros hedge funds (de plus de 2 milliards de dollars). Les banques d’investissement ont donc trouvé un business profitable avec les hedge funds. Ce qui traduit la dépendance des prime brokers par rapport aux hedge funds quant à leurs revenus et leur vulnérabilité en cas de faillites d’un gros hedge funds ou de plusieurs de taille moyenne.

Ainsi ce qui ressort des caractéristiques des hedge funds est d'une part l’opacité liée à la structure privée et d'autre part le risque lié au levier via les marchés dérivés dont le montant notionnel a explosé avec une croissance annuelle moyenne entre 1996-2006 de 60% (voir tableau 1). De même, il convient de souligner la dépendance des revenus des primes brokers vis-à-vis des hedge funds.
Tableau 1 : Croissance des crédits dérivés 1996-2006 (Mds de dollars)




1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

1996-2008

Montant notionnel

180

350

893

1952

5021

20 207

33 120




Source: British Bankers Association ; Mac Kinsey Global Institute Analysis 2007.



  1. Le boom de l’industrie des hedge funds et le changement structurel des marchés financiers


L'industrie des hedge funds connaît depuis une dizaine d'années et particulièrement depuis 2002 une croissance exceptionnelle de ses encours et volumes de transaction. Selon les sources, les chiffres diffèrent mais on estime que, entre 2000 et 2007 (T2), le nombre de hedge funds a plus que doublé passant de 3335 à 7321 fonds, voire triplé avec plus de 10 000 fonds et que leurs actifs sous gestion sont passés de 490 à 1740 billions de dollars, soit une croissance annuelle de 20% (Hedge Funds Research, Mac Kinsey Global Institute Analysis ). En comptant le levier d'endettement, ces chiffres pourraient atteindre 6 trillions de dollars6. Quant aux volumes de transaction des hedge funds, ils ont sans conteste augmenté représentant près de 40-50% des transactions sur les deux principales places financières mondiales, les NYSE et LSE.
Graphique 1 : Evolution des actifs gérés par les hedge funds 1990-2006


Sources : Hedge Fund Research (HFR), Fédération mondiale des Bourses de valeurs (FIBV), Banque des règlements internationaux (BRI) et Swiss Re Economic Research & Consulting.
Les hedge funds sont devenus des acteurs de plus en plus influents mais les investisseurs institutionnels restent les acteurs les plus importants, à savoir les fonds de pension, les Mutual Funds et les compagnies d'assurances. Les encours des hedge funds (levier compris) sont nettement moindres que ceux des fonds de pension avec 21,6 trillions de dollars, ceux des Mutual Funds avec 19,3 et ceux des compagnies d'assurance avec 18,5 trillions de dollars.
Les autres acteurs des marchés financiers à connaître des taux de croissance aussi élevés sont les fonds souverains avec les banques centrales asiatiques et les petrodollars investors. Ces derniers comptabilisent une croissance annuelle respectivement de 20% et de 19% depuis 2000 avec un total d'encours de 3,1 trillions de dollars et de 3,4 à 3,9 trillions de dollars. Si on prend en compte le levier d'endettement des hedge funds estimés à 6 trillions de dollars, les encours des hedge funds sont plus importants (voir tableau 2). Les fonds souverains sont appelés à un développement considérable et constituent l’ébauche d’un nouveau capitalisme. Des prévisions prudentes font état d’une croissance à attendre de 20%7 par an. Selon ces calculs, l’encours en 2012 serait de $7500mds (ESN, Sustainable Investment Research, 2007). L’importance de leur expansion n’est pas sans conséquence pour les hedge funds. En effet, les fonds souverains mettent en place une gestion diversifiée de long terme à l’échelle mondiale, dont une partie est consacrée à la gestion alternative. Ils sont donc conduits à investir dans les hedge funds et dans les fonds de fonds, accroissant à la fois les moyens de ceux-ci et leur incitation à poursuivre des stratégies risquées. Car avec une masse de plus en plus grande d’actifs à gérer, les rendements des stratégies d’arbitrage les plus classiques tendent à baisser par réduction des anomalies dans la formation des prix.
Tableau 2 : Actifs sous gestion des investisseurs institutionnels, des hedge funds et Private equity en 2006 (trillons de dollars) et taux de croissance annuels (en %)





Actifs sous gestion 2006

Taux* de croissance annuel 2000-2006

Fonds de pension

21,6

5

Mutual funds


19,3

8

Compagnies d’assurance

18,5

11

Actifs petrodollars

3,4-3,8

19

Hedge funds


1,5 (6 avec effet de levier)

20

Private Equity


0,7

14

Source : Mac Kinsey (2007) ; *taux de croissance calculé sur les données du FMI


  1. La modification de la structure de la clientèle des hedge funds


La forte baisse des marchés boursiers après l’éclatement de la bulle Internet de 2001 a incité les investisseurs institutionnels, et plus spécifiquement les fonds de pension, à diversifier leurs actifs et à rechercher des sources de rendement plus élevé. Ce qui les a conduits à réorganiser leur gestion pour accéder à des allocations stratégiques plus dynamiques. Ce fut la mise en place de la structure cœur/satellites qui permet des délégations de gestion spécialisées pour incorporer des actifs dits alternatifs. Les hedge funds en particulier sont apparus comme une solution séduisante en termes de diversification et de rendement8 pour réduire leurs déficits, la performance des marchés boursiers ayant baissé de près de 40 %.
Originellement et jusqu'à une date récente, les placements hedge funds étaient réservés à une clientèle privée fortunée. Depuis le début des années 2000, la structure de clientèle des hedge funds s’est institutionnalisée avec notamment l'essor des fonds de pension et des fonds de hedge funds (FOF9). A tel point que 2007 serait la première année où les investisseurs institutionnels représenteraient plus de 50% des flux des hedge funds (Mac Kinsey, 2007).
On a assisté en moins de dix ans (1997-2006) à une baisse de la part des particuliers fortunés dans le capital des hedge funds passant de 61% à 40%, à une augmentation de la part des fonds de hedge funds de 14% à 23%, de même pour les fonds de pension de 5% à 11% avec des pics à 15% entre 2001 et 2004 et à une augmentation importante de la part des endowments et foundations de 11% à 18%. On peut noter que ce sont les fonds de pension et les fonds de hedge funds qui connaissent les taux de croissance annuels les plus élevés (voir tableaux 3 et 4). L’institutionnalisation croissante de l’industrie des hedge funds tend à affaiblir l’argument en faveur d’une réglementation allégée selon lequel les clients des hedge funds sont des particuliers peu nombreux et fortunés dotés d'une capacité d'expertise et dont les pertes potentielles n'entraînent pas de coûts sociaux.
Tableau 3 : L’évolution de la structure de clientèle des hedge funds 1997-2006 (Asset under management –Aum- en mds de dollars et parts de Aum en %)




1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Total des Aum

(mds de dollars)

368

375

456

491

539

626

820

973

11105

1465

Part de Aum

(%)

Individus


61

54

53

54

48

42

44

44

44

40

FOF


14

18

20

17

20

27

24

24

30

23

Fds depension


5

10

12

14

15

15

15

15

12

11

Corporations et institutions

9

8

7

7

8

7

8

8

7

8

Endowments et fondations

11

10

8

8

9

9

9

9

7

18

Source : Hennessee Group LLC ; estimates ; Mac Kinsey Global Institute Analysis

Tableau 4: Evolution de la structure de clientèle des hedge funds (Taux de croissance des Aum en %)

Taux de croissance (%)

1996-2000

2000-2006

Individus

14

16

Fonds de fonds

19

31

Fonds de pension

52

17

Corporations /Institutions

8

20

Endowments/fondations

22

17
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