Résumé : Basé sur un échantillon large de huit pays, cet article se propose dans un premier temps d’examiner les caractéristiques du risque des Bourses d'Asie du Sud-Est au travers de la mise en œuvre du modèle de marché.





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Risque des places boursières asiatiques et crise financière d’octobre 1997


Cyrille Mandou

Université de Perpignan

Correspondance :

Département des Sciences Economiques et de Gestion

GEREM

52, avenue de Villeneuve

66860 Perpignan Cedex

Phone : 04.68.66.22.63/62

Fax : 04.68.66.22.17

E-mail : mandou@univ-perp.fr

Résumé : Basé sur un échantillon large de huit pays, cet article se propose dans un premier temps d’examiner les caractéristiques du risque des Bourses d'Asie du Sud-Est au travers de la mise en œuvre du modèle de marché. Dans un second temps, il étudie les phénomènes de propagation la crise d’octobre 1997 en montrant notamment la nécessité d’une nouvelle approche théorique et en examinant les nouvelles contributions.

Mots clés :

modèle de marché – risque systémique – liquidité – contagion – mimétisme -

Abstract : Based on a sample of eight countries, this paper first studies characteristics of South East Asian financial markets’ risk by developing market model. Second, arguing the necessity of a new global theorical approach, it studies the Asian crisis by summurazing some new procedures developed to explain the propagation of shocks across stock markets.
Key words :

Market Model – Systemic Risk – Liquidity – Contagion - Mimetism


1 Introduction

Durant la première moitié de la décennie 1990, et notamment sur la période 1993-1997, les marchés de capitaux d'Asie du Sud-Est ont occupé une place prépondérante dans le système financier international. En dégageant des performances élevées, basées notamment sur des perspectives de croissance économique considérables, ils ont contribué à faire de la zone une référence boursière incontournable, tout en occultant momentanément la question des risques encourus sur ce type de marché financier. Cependant, du fait notamment de prévisions conjoncturelles trop optimistes et d’une croyance aveugle en la solidité du modèle asiatique, la chute des places boursières de Corée du Sud et de Thaïlande en 1996 mais surtout la crise financière de 1997 vont agir comme un frein à l’euphorie de ces marchés financiers en ébranlant un certain nombre de certitudes et en précipitant la région dans une profonde crise économique.

Fondamentalement, la crise asiatique repose sur un mécanisme de contagion et trouve son origine dans une crise de système et plus particulièrement dans une crise de liquidité relevant de trois acceptations différentes : une crise boursière, une crise bancaire et une crise de change. Face à la nature fragmentée de la littérature théorique, l’adoption d’une approche globale du phénomène de crise financière s’avère nécessaire.

Cet article présente un double objectif. Dans un premier temps, il tente d’évaluer les caractéristiques du risque des principaux indices sectoriels des places boursières asiatiques. Pour ce faire, en se basant sur une importante base de données, il applique le modèle de marché aux principaux secteurs économiques représentés sur ces places financières. Dans un second temps, il propose une analyse théorique des origines et des processus de diffusion de la crise financière d’octobre 1997 à la lumière des travaux théoriques récents. La motivation de cet article consiste donc dans la vérification de la nature risquée de ces places boursières mise en évidence par la nature même des canaux de transmission des chocs boursiers.

2 Les caractéristiques du risque sur les Bourses d’Asie du Sud-Est

L’application du modèle de marché aux places boursières asiatiques permet de définir dans quelles proportions les évolutions des principaux secteurs économiques de chaque pays de la zone sont liées à celles des places financières respectives, et plus précisément dans quelle mesure la volatilité ex post est une bonne approximation de l’incertitude et donc du risque ex ante.

2.1 Aspects méthodologiques

La mise en œuvre du modèle de marché est effectuée à partir de quatre séries d’indices sectoriels choisis pour leur représentativité du tissu économique et financier. Sont considérés les indices bancaire, immobilier, industries high-tech (équipements électriques et électroniques) et information-technologie hardware (transactions de marchandises)1 pour toutes les Bourses asiatiques à l’exception de la Corée du Sud, pour laquelle aucun de ces indices n’est calculé, faute de données disponibles.

Malgré l’importance des secteurs choisis, il subsiste de nombreuses données manquantes dues à l’absence de cotations. La configuration de ces données manquantes est telle qu’elles sont toutes situées en début de période de cotation. Le tableau 1 signale les indices sectoriels ‘‘complets’’ par une astérisque. Il aurait été possible de recréer ‘‘artificiellement’’ les cotations absentes par la méthode du prédécesseur. Cependant, les plages de cotations absentes sont parfois si larges que cette méthode aurait faussé les résultats des régressions. Aussi, seules les périodes de cotations effectives ont été conservées.

2.2 Démarche économétrique et choix de l’indice de référence

La méthode utilisée est celle des moindres carrés ordinaires. La régression estimée est : (1) où représente le return du titre i en t dans la situation où le marché boursier expliquerait la totalité des variations.

De sorte que : (2)

Les variations de seront d’autant mieux expliquées par celles du marché boursier () que les seront proches des , et donc que les perturbations aléatoires seront faibles.

Préalablement à toute estimation, le modèle de marché requiert que le return du marché boursier soit représenté par un indice de marché ‘‘correctement construit’’. Pour cela, l’indice considéré doit, théoriquement, exprimer le risque général du marché boursier en regroupant tous les actifs risqués présents. En pratique, le return du marché boursier est schématisé par un indice représentatif d’un sous-ensemble de ces actifs, les actions le plus souvent. L’indice de marché doit être à la fois un indice de return tenant compte des dividendes et des intérêts versés, et non pas uniquement un indice de prix, un indice pondéré par les capitalisations boursières des différents titres retenus (value weighted index) et enfin un indice efficient en termes de moyenne-variance. Au total, l’indice retenu doit être exhaustif, en reprenant tous les éléments du sous-ensemble considéré. Sur ces bases, l’indice de marché de chaque place financière est représenté par l’indice DS Market2. Les résultats des différentes régressions chronologiques sont présentés dans le tableau 1.

2.3 Une pression du risque de marché différente selon les secteurs boursiers

Sur la base des régressions menées (tableau 2), il apparaît que les places boursières asiatiques expliquent 61,5% () de la variance (variabilité) totale des returns des différents secteurs considérés. Les fluctuations des indices sectoriels demeurent expliquées, en moyenne, à 38,5% par leur risque non systématique (part de la variance résiduelle (1-)), ce qui laisse peu de marge pour la diversification. De plus, les variations des returns sectoriels apparaissent peu sensibles ou faiblement corrélées avec celles des places boursières de la zone, avec un coefficient moyen proche de l’unité (0,854). La comparaison des deux types de moyennes arithmétiques permet de mettre en évidence l’existence d’un biais statistique systématique, notamment pour l’immobilier, dès lors qu’il n’est pas tenu compte du poids relatif de chaque secteur.

Parce qu’ils demeurent indiscutablement parmi les plus spéculatifs et les plus anciens, les secteurs bancaire et immobilier s’avèrent extrêmement dépendants, et donc représentatifs, des vicissitudes boursières. Leurs mouvements sont expliqués majoritairement par ceux des places boursières de la région, à hauteur respectivement de 84,9% et 61,2%, avec un degré de sensibilité respectif de l’ordre de 0,923 et 0,980, ce qui correspond à leur nature défensive ou plus stable que la moyenne du marché boursier. Ainsi, pour le secteur bancaire, les caractéristiques spécifiques des titres influencent peu les fluctuations des cours (15,1%). De ce point de vue, les indices des secteurs bancaire et immobilier s’avèrent peu diversifiables.

Quant aux secteurs High-tech et Hardware, parce que leurs sous-jacents sont plus récents, ils subissent peu l’influence des places financières de la zone. Ils sont avant tout soumis aux influences de leurs caractéristiques spécifiques qui déterminent respectivement 69,6% et 68,2% de leur risque total, permettant ainsi d’envisager des stratégies efficientes de diversification. Quant à leur degré de sensibilité aux mouvements boursiers, il indique des valeurs stables, voire peu volatiles, avec un coefficient moyen respectif de 0,573 et 0,770. Les coefficients moyens des secteurs bancaire et immobilier vérifient leur classement dans la catégorie des titres généralement peu volatiles ou plus stables que la moyenne du marché boursier, avec un inférieur à l’unité. Un dilemme existe cependant pour l’indice sectoriel High-tech qui regroupe à la fois les secteurs de l’électricité et de l’électronique.

2.4 Significativité statistique des coefficients du modèle

A condition qu’il soit une bonne estimation du vrai bêta, le bêta estimé se révèle un indicateur essentiel et pertinent de la sensibilité d’un titre aux fluctuations du marché boursier. Cette aptitude suppose cependant qu’il soit statistiquement significatif.

Les statistiques t de Student des entre parenthèses indiquent que pour tous les secteurs et sur toutes les places financières considérées, les sont systématiquement significatifs à 99%. Les ex post apparaissent donc comme de bonnes estimations des vrais , et par conséquent du risque systématique ex ante. Par ailleurs, le fait qu’ils concentrent à eux seuls le pouvoir explicatif de la régression est renforcé par la non significativité statistique des constantes . Les résultats du tableau 1 relatifs au coefficient de détermination indiquent précisément la significativité statistique de . En ce sens, ils corroborent les conclusions suggérées par les t de Student en révélant que les ex post sont de bonnes estimations des vrais , et donc du risque systématique ex ante.

Afin de considérer comme valides les résultats des différentes régressions menées, il importe de s’assurer de l’absence d’autocorrélation des termes résiduels. En effet, si cette hypothèse n’est pas respectée, les écart-types des paramètres de régression sont sous-estimés de façon d’autant plus importante que le coefficient de corrélation est élevé. Le coefficient de détermination est ainsi surévalué, ce qui entraîne un biais dans l’appréciation du degré d’explication statistique du modèle. Les résultats de l’analyse de la somme des carrés des résidus semblent suggérer une certaine autocorrélation des écarts résiduels, à l’exception des indices sectoriels Taiwan banques, Singapour banques et Chine banques. Ces conclusions sont corroborées par le test de Durbin et Watson. Au niveau de signification le plus exigeant P=5%, les statistiques DW indiquent systématiquement le rejet de l’hypothèse nulle d’absence d’autocorrélation des termes d’erreurs.

Au total, avec un coefficient de détermination moyen de l’ordre de 61,5%, le modèle de marché explique presque de la variance totale de la variable expliquée. De plus, les coefficients présentent une bonne qualité statistique d’ensemble.

Cependant, le fait que les résultats relatifs à la statistique DW indiquent une surévaluation du coefficient peut suggérer la prise en compte de facteurs supplémentaires pour expliquer les mouvements des returns sur les places boursières asiatiques (modèles multi-indiciels ou multifactoriels).

Afin d’apprécier la stabilité temporelle des coefficients , le test de Chow (1960) est mis en œuvre. Pour ce faire, les des différentes régressions sont définies sur des sous-périodes de 3 ans. Aux seuils de 5% et 10%, les coefficients des différents secteurs étudiés présentent une relative stabilité périodique. Les historiques apparaissent donc garants d’une bonne représentation du risque ex ante. En outre, le choix d’une période d’observation plus longue aurait sans aucun doute révélé une plus grande stabilité. Dans ses périodes d’instabilité ‘‘transitoire’’, le subit l’influence de diverses variables structurelles propres au secteur ou à la société, comme par exemple sa capitalisation boursière, ses taux de distribution et d’endettement, son ratio de liquidité ou encore son PER. Le répond alors aux spécifications d’une variable aléatoire , rendant ainsi nécessaire une procédure de correction des historiques.

En expliquant 61,5% de la variance totale de la variable expliquée, le modèle de marché présente un pouvoir explicatif relativement satisfaisant pour prétendre décrire les caractéristiques du risque des principaux indices sectoriels des places boursières asiatiques. Sur ces bases, en exhibant une relative stabilité périodique, les historiques s’imposent comme de bonnes approximations du risque systématique ex ante , ce qui ne dispense pas toutefois de leur appliquer une procédure de correction. Cependant, malgré la bonne qualité statistique des différents paramètres des régressions menées, le fait que les résultats relatifs à l’autocorrélation des termes résiduels indiquent la présence d’une dépendance sérielle peut suggérer l’extension du modèle de marché à des modèles multi-indiciels pour expliquer les mouvements des returns sur les places boursières asiatiques. Quoi qu’il en soit, le modèle de marché demeure un outil conceptuel de première importance dès qu’il s’agit d’aborder la diversification de portefeuille.

Globalement, parce qu’ils sont, en moyenne et individuellement, fortement corrélés avec les variations de l’ensemble des places boursières de la zone, les différents secteurs étudiés apparaissent étroitement liés aux vicissitudes boursières, avec cependant des coefficients inférieurs à l’unité. Sur ces bases, peu de place est laissée à la diversification qui peut s’avérer insuffisamment pertinente, dans un contexte où les marchés financiers demeurent relativement risqués et imposent à ce titre une extrême vigilance, comme le rappelle l’épisode de la crise financière d’octobre 1997.
3 La crise financière d’octobre 1997 : inefficience ou simple correction ?

Comme le suggère P. Krugman (1998), surprenante a été la vulnérabilité de certaines des économies d'Asie du Sud-Est à la contagion de la crise. De toute évidence, l’ampleur et la profondeur de la crise s’expliquent par le fait qu’elle n’a pas été anticipée. De plus, elle a plongé l’ensemble des places financières de la région dans une situation d’incertitude extrême et de nervosité responsable d’une élévation importante de la volatilité. A la lumière des événements subis par l’ensemble des économies émergentes, de la crise mexicaine de 1994 aux récentes crises russe et brésilienne de 1998/99, l’étude des crises financières des années 1990 soulève la nécessité d’une nouvelle lecture du champ théorique. En particulier, elle pose la question d’un renouvellement de l’approche conceptuelle des crises et de leurs mécanismes d’apparition. La crise asiatique repose fondamentalement sur un mécanisme dynamique de contagion et trouve son origine dans une crise de système et plus particulièrement dans une crise de liquidité relevant de trois acceptations différentes. Face à la nature fragmentée de la littérature théorique, l’adoption d’une approche globale du phénomène de crise financière s’avère nécessaire.

3.1 Le renouvellement du champ théorique : vers une approche globale

de la crise financière asiatique

3.1.2 L’appartenance de la crise asiatique à un nouvelle génération de

crises financières

Selon les premières propositions théoriques dues aux monétaristes [M. Friedman et A. Schwartz (1963)], les crises financières relèvent d’une définition très stricte selon laquelle il y a crise uniquement s’il y avait panique bancaire. De ce point de vue, les crises de change, les crises de la dette internationale ou les krachs boursiers sont considérés comme de pseudo-crises financières. Par la suite, l’élargissement du concept théorique à ces autres catégories [C. Kindleberger (1978), J.K. Galbraith (1990)] permet une meilleure appréhension du phénomène, sans toutefois en fournir une explication théorique rigoureuse.

Sur ces bases, B. Eichengreen et R. Portes (1987) proposent une définition précise des crises financières telles que les ont connues les différentes places financières émergentes. Cependant, malgré son caractère général, leur définition n’est pas pleinement satisfaisante car ne répond pas aux multiples facettes de la crise financière asiatique.

En affectant simultanément les marchés du crédit bancaire, du change, de la dette obligataire et des actions, la crise financière asiatique relève à la fois d’une crise de change, d’une crise bancaire et d’une crise boursière. Au-delà des déséquilibres fondamentaux internes et des facteurs externes, la crise financière asiatique procède d’un retournement des flux de capitaux, via le système bancaire ou le marché des actions. D’optimistes, les agents modifient leur comportement et adoptent différentes attitudes conduisant au processus cumulatif de la crise. Dès lors, la crise financière asiatique s’inscrit dans une longue suite de perturbations et s’apparente à une crise de liquidité qui se veut l’expression directe d’un risque systémique global sous-jacent. Car c’est le doute des agents sur la liquidité in fine de leurs placements qui déstabilise les bases de la structure des investissements et conduit aux phénomènes de contagion mimétique.

3.1.2 Tentative d’approche globale

3.1.2.1 L’apport des théories propres

Les modélisations des crises bancaires étudient les mécanismes de paniques et de ruées bancaires ainsi que de fuite généralisée devant les devises en se concentrant sur la relation déposant-banque. D. Diamond et P. Dybvig (1983) proposent un modèle basé sur la théorie des retraits aléatoires selon laquelle les ruées sont inhérentes aux seules banques. Ces ruées sont perçues comme des événements indésirables générés par des retraits aléatoires provoqués par des croyances auto-réalisatrices des déposants. C’est précisément l’illiquidité des placements bancaires qui les rend vulnérables aux exigences de liquidité des déposants, accentuées pendant les périodes de retraits massifs. La panique s’alimente alors d’elle-même. Il suffit pour cela que, craignant de ne pouvoir réaliser leurs avoirs, du fait de retraits massifs déjà effectués par d’autres, les déposants décident de les retirer précipitamment afin d’éviter d’éventuelles pertes. Ce faisant, l’ensemble des déposants réalise l’événement qu’ils avaient imaginé et redouté et précipite la crise bancaire à très grande échelle.

V. Chari et R. Jagannathan (1988) ainsi que C. Calomiris et G. Gorton (1991) proposent d’étendre le modèle de D. Diamond et P. Dybvig (1983) en expliquant la cause des retraits par la théorie de l’asymétrie d’information. Chaque fois qu’ils reçoivent une information pertinente complémentaire sur la nature de l’exposition au risque des actifs bancaires, les déposants révisent leur position. Ce faisant, les ruées et paniques bancaires apparaissent comme des réponses optimales et immédiates des déposants pour corriger leur manque d’information. L’ampleur du mimétisme conditionne alors directement l’étendue des mouvements de retraits, surtout lorsque la capacité de discernement des déposants n’est pas optimale. En subissant le principe de sélection défavorable, les agents ne peuvent distinguer les ‘‘bonnes’’ banques (suffisamment liquides) des ‘‘mauvaises’’ (moins liquides) et les retraits massifs génèrent des déséquilibres de la structure des bilans bancaires.

Les modélisations des crises de change se placent sensiblement sur le même plan. J.A. Frankel et A.K. Rose (1996), définissent une crise de change comme une modification importante du taux de change nominal d’au moins 25% ou une augmentation de 10% du taux de dépréciation nominal. Pour P. Krugman (1998), ces crises sont perçues comme des attaques spéculatives ou des ruées sur les réserves de change détenues par les banques centrales et interviennent lorsque la détérioration de certains fondamentaux économiques n’est plus compatible avec un maintien de la parité de change de la monnaie domestique.

Quant aux crises boursières, elles sont définies comme une baisse importante du prix des titres et renvoient directement à l’hypothèse d’efficience des marchés financiers. En postulant l’irrationalité d’une certaine catégorie d’agents, l’existence de plusieurs groupes (Noise Traders, Positive Feedback Investors,) est envisagée, permettant un enrichissement de la théorie de l’efficience en renvoyant aux notions de mimétisme et de bulles financières. Parce qu’elle intègre l’hypothèse d’asymétrie d’information et plus particulièrement celle d’hétérogénéité des anticipations, la théorie de la microstructure apporte un éclairage sur l’analyse des processus d’intégration de l’information dans les cours boursiers.

3.1.2.2 Une approche globale de la crise financière asiatique

Adopter une approche globale de la crise asiatique implique donc d’étudier les liens respectifs entre crise bancaire, crise de change et crise boursière. F.S. Mishkin (1998) propose une explication de la séquence d’une crise financière suivant le sens crise bancaire-crise de change. La crise trouve ses origines d’une part dans l’accroissement de l’inquiétude des agents due à l’augmentation du poids des créances douteuses d’entreprises ‘‘mal’’ endettées (le secteur immobilier en Asie du Sud-Est) ou la faillite d’une entreprise ou d’une banque, et d’autre part dans la dégradation des bilans bancaires. Dans une étude empirique, G. Kaminsky et C. Reinhart (1996) montrent que sur les marchés financiers émergents, les crises bancaires précèdent les crises de change, permettant ainsi de les prévoir. C. Burnside, M. Eichenbaum et S.T. Rebelo (2000) analysent les crises jumelles en soulignant le rôle combiné de la présence de fondamentaux plus ou moins dégradés et d’attitudes d’autosatisfaction.

Le lien de causalité crise boursière-crise de change est examiné par M. Goldstein (1997) qui réalise une étude empirique portant sur 25 économies émergentes. Ses résultats font apparaître quatre facteurs communs de déclenchement : l’appréciation réelle du change, la présence d’une récession économique, une contraction des exportations ainsi qu’une baisse du marché boursier. F. Allen et D. Gale (1998) assimilent quant à eux crise financière et crise bancaire. Sur ces bases, ils proposent une modélisation du processus cumulatif dont les résultats suggèrent que les ruées bancaires ne sont pas le fait de sunspots mais la conséquence d’une crainte des déposants de voir s’effondrer les performances de leurs placements, liée à une dégradation de la confiance dans la solidité du système économique et financier.

3.2 Le risque de liquidité, pierre angulaire de la crise financière

La crise financière asiatique est foncièrement une crise systémique, et plus spécifiquement une crise de liquidité. Son explication fait intervenir le champ conceptuel des processus d’acquisition de l’information. Conditionné par les échecs de coordination, le risque systémique conduit à la réalisation probable d’états insatisfaisants correspondant à une réduction du niveau de satisfaction général des agents, directement générés par les interactions interindividuelles. Ces externalités négatives découlent soit d’une incomplétude des marchés financiers, soit d’une incapacité de ces derniers à concrétiser efficacement l’information disponible. Le risque de système trouve alors son origine dans la dynamique des prix, et plus précisément dans la divergence entre le cours d’un actif et sa valeur fondamentale. A cet égard, le risque systémique renvoie à une certaine image du nouveau désordre des marchés financiers.

Lorsque les perturbations liées aux externalités négatives se diffusent et que le risque systémique n’est pas endigué, il dégénère alors en crise de système, du fait du développement de comportements inadaptés et d’un processus cumulatif de propagation de ces comportements en situation d’incertitude. Apparaissent alors des équilibres ‘‘anormaux’’.

De toutes les craintes, la liquidité est sans conteste le moteur essentiel du désengagement des investisseurs, et s’impose comme l’élément central du risque de système. A l’origine, la crise financière asiatique est cependant une crise de solvabilité des banques locales qui s’est rapidement transformée en crise de liquidité internationale sous l’ampleur spectaculaire et incontrôlable de la perte de confiance des agents. La ruée vers la liquidité a alors illustré la forme la plus pure du risque de système.

En termes de liquidité mesurée par le rapport volume de transactions/capitalisation boursière, les places financières des Philippines, de la Malaisie, et dans une moindre mesure de la Thaïlande et de Singapour, apparaissent moins liquides que New York ou Paris sur 1997-1998. Les places boursières de la Malaisie, des Philippines et de l’Indonésie s’avérant très peu liquides sur 1999 ainsi que sur 2000. Quant aux places financières de Taiwan et de la Corée du Sud, ces dernières font preuve d’une excellente liquidité sur les périodes considérées. Comparativement aux principales places financières internationales, l’évolution de la liquidité des Bourses asiatiques apparaît donc erratique. Au total, l’incertitude sur la liquidité de leurs positions ébranle la confiance des investisseurs qui peuvent être amenés à occuper momentanément des positions non désirées et génère alors des retraits massifs de capitaux, via des mouvements de ruées et de paniques bancaires.

3.3 Les manifestations directes de la crise financière de 1997

Au cours des années 1993-1997, les places boursières asiatiques ont cristallisé l’attention des investisseurs internationaux, et du fait des performances réalisées, ont attiré de nombreux capitaux ainsi qu’un nombre croissant de spéculateurs. En devenant le point d’orgue d’un engouement conjoncturel, elles sont apparues comme le focal sur lequel se sont portés des capitaux mobiles à la recherche de performances élevées.

Une bulle financière s’est alors progressivement et insidieusement développée. Ceci, jusqu’à l’épisode d’octobre 1997, révélateur du décalage entre la sphère financière et la sphère réelle, durant lequel les places financières de la région ont enregistré des performances fortement négatives et déconnectées des valeurs fondamentales.

Plus particulièrement, sur la période du 01.07.1997 au 01.06.1998, les taux de returns moyens subissent de fortes tensions et sont systématiquement négatifs et très en deçà du niveau des places financières internationales, ainsi que de celui de l’indice MSCI AC World Index Free (tableau 5). Quant au degré de risque des places boursières d'Asie du Sud-Est, il demeure nettement plus élevé que celui de l’ensemble des marchés de capitaux mondiaux, et ce, même en présence de performances négatives. La Thaïlande, la Malaisie, l’Indonésie, la Corée du Sud et les Philippines apparaissent comme les cinq pays les plus touchés par la crise financière, avec des variations négatives extrêmement importantes de leurs performances comprises entre -40,92% (Philippines DS Mar.) et -181,44% (Indonésie DS Fin.), preuve s’il en est de l’ampleur de la propagation de la perturbation à l’ensemble des marchés financiers de la zone et de l’importance des niveaux de repli atteints.

La crise asiatique a donc été lourde de conséquences. En se propageant localement puis globalement à l’ensemble des places boursières internationales, elle a entraîné la fuite massive et soudaine des capitaux transfrontières, dont les canaux de transmission reposent sur les mécanismes d’imitation et de contagion.

3.3.1 Les effets de turbulences locaux

La propagation de la crise financière d’octobre 1997 à l’ensemble des marchés de capitaux internationaux est due au fait que les opérateurs ont pris conscience que les pays de la zone souffraient de graves déséquilibres et que les systèmes bancaires étaient vulnérables et peu rigoureux, déclenchant ainsi des fuites massives de capitaux rendus instables par l’incertitude. Elle correspond à un mécanisme de transmission horizontale qui met en évidence l’interconnexion des grandes places boursières internationales, via des systèmes de cotations instantanées (Nadasq) ou différées (Globex) de plus en plus performants. Dans ces conditions, par une transmission de l’information toujours plus rapide, la dynamique explosive de l’onde de choc d’un krach financier est à même de se propager instantanément à l’échelle mondiale, suivant une logique de concrétisation d’un risque systémique global.

A l’échelle locale, la diffusion de la crise à l’ensemble des places boursières d'Asie du Sud-Est s’est effectuée suivant un canal de transmission basé sur le dynamisme des échanges intra-zone, via des relations financières et commerciales étroites. Cependant, la transmission du krach est due essentiellement à la proximité géographique des différentes places boursières qui constituent un espace compact aux faibles décalages horaires, permettant ainsi aux informations directrices d’une Bourse de la zone d’influencer, voire de renverser, l’orientation d’une ou de plusieurs de ses consœurs3. S’il est difficile de quantifier la responsabilité de ces deux phénomènes dans l’évolution des flux de capitaux pendant la crise financière de 1997, il n’en demeure pas moins certain qu’ils ont joué un rôle essentiel. C’est ce que suggèrent B. Eichengreen, A.K. Rose et C. Wyplosz (1996) en montrant que la transmission d’une crise financière par effet de contagion repose sur les paramètres économiques fondamentaux, et que son apparition dans un pays accroît la probabilité de contagion dans d’autres pays voisins liés par des relations économiques et financières, via des effets de déversement des déséquilibres d’une place financière à une autre.

3.3.2 Les mécanismes de contagion de la crise : propositions théoriques

Intrinsèquement, les places boursières d'Asie du Sud-Est sont à la fois empruntes d’asymétrie d’information et relativement inefficientes. Dès lors, les effets de turbulences relèvent-ils d’une logique fondamentale ou sont-ils le produit d’un comportement mimétique ou ‘‘moutonnier’’, voire d’une exubérance irrationnelle émanant de spéculateurs anxieux frappés de panique collective et répliquant par des mécanismes d’imitations réciproques ? Plusieurs raisons peuvent être avancées pour expliquer le retournement des flux de capitaux.

Fondamentalement, les mécanismes de propagation de la crise reposent sur des phénomènes psychologiques d’imitation et de contagion qui se veulent l’expression directe d’un risque systémique sous-jacent. Ils produisent des équilibres anormaux résultant des échecs de coordination entre opérateurs en situation d’incertitude. Tandis que le mécanisme d’imitation tend à amplifier les flux de capitaux dans les deux sens d’entrée et de sortie, créant ainsi une sur-réaction, la contagion contribue à orienter les flux de capitaux vers une place boursière précise en fonction de caractéristiques communes que celle-ci semble posséder de façon plus avantageuse.

En considérant les cinq économies les plus touchées par la crise financière de 1997, à savoir la Thaïlande, la Malaisie, l’Indonésie, la Corée du Sud et les Philippines, T. Baig et I. Goldfajn (1999) mettent précisément en évidence un effet de contagion extra frontalier. Ils montrent que chacun de ces cinq marchés financiers réagit positivement et significativement en termes de corrélation à une déviation (crise boursière) provenant d’un autre des quatre marchés. Par ailleurs, en distinguant respectivement une période de crise et une période de tranquillité, d’importantes corrélations positives et significatives entre les cinq marchés financiers sur les deux périodes distinctes sont établies, cependant beaucoup plus élevées durant la période de crise. Cette idée de contagion est toutefois remise en cause par K. Forbes et R. Rigobon (1999) qui montrent que, plutôt que d’une contagion, la crise asiatique de 1997 relève d’une forte interdépendance entre les places boursières de la région.

Les modèles de comportement ‘‘moutonnier’’ initialement développés par D. Scharfstein et J. Stein (1990), A.V. Banerjee (1992) et R.J. Shiller (1995) permettent d’expliquer les mécanismes de propagation de la crise. Les investisseurs se comportent en ‘‘troupeau’’ car il est maximisant d’adopter le même comportement que les autres. Lorsque les autres agents investissent suivant un mouvement général positif, il y a de fortes chances que les monnaies s’apprécient, ce qui donne du sens à l’investissement. Par la suite, lorsque ces mêmes investisseurs se retirent, il est rationnel pour le suiveur de se retirer puisque les prix vont s’orienter à la baisse. En situation d’anxiété ou de stress, lorsque les informations sur les fondamentaux sont incertaines, les agents observent l’opinion générale, ce qui génère sur un actif des mouvements d’achat ou de vente dans un même sens. De façon similaire, le modèle d’exubérance irrationnelle et de bulles proposé par O. Blanchard et M.W. Watson (1982) permet d’appréhender les processus de transmission de la crise financière.

La transmission de la crise asiatique peut également s’expliquer par des effets de ‘‘démonstration’’ ou de ‘‘réveil’’ [M. Goldstein (1998)]. En se déclenchant dans un pays de la zone, la crise attire l’attention des investisseurs internationaux sur l’existence de risques dans des pays aux caractéristiques économiques et financières similaires, entraînant ainsi une prise de conscience supplémentaire en termes d’évaluation se traduisant par des réajustements de flux de capitaux dans le sens des retraits. Relevant d’une entrée excessive de capitaux rémunérés de façon artificiellement élevée [P. Krugman (1998), M. Goldstein (1998)], le hasard moral représente une autre hypothèse expliquant l’inversion des flux de capitaux.

Conclusion
Les places boursières d'Asie du Sud-Est semblent donc ‘‘stigmatisées’’ par l’asymétrie d’information et les externalités. Si le krach d’octobre 1997 peut être interprété comme une manifestation majeure témoignant de la volatilité excessive et du manque de rationalité de ces places financières, il peut également être perçu comme une simple correction n’entamant en rien leur efficience. La question de la rationalité mérite donc d’être abordée. La crise financière d’octobre 1997 constitue-t-elle une preuve solide de la prévalence occasionnelle de l’irrationalité des opérateurs ou est-elle compatible avec l’hypothèse d’efficience des marchés financiers ? En mettant en évidence des phénomènes d’aléa moral, d’imitation et de contagion des opinions, la nature psychologique des canaux de transmission de la crise financière va à l’encontre de l’hypothèse d’efficience des marchés financiers.

Au contraire, pour M. Miller (1997), la crise financière d’octobre 1997 aurait exercé une force de rappel des cours boursiers vers les fondamentaux, permettant ainsi un dégonflement de la bulle spéculative, et à ce titre, ne serait qu’une simple correction, jugée ‘‘salutaire’’ par A. Greenspan (1997).

Fondamentalement, la crise financière d’octobre 1997 pose la question de l’efficience des places boursières d'Asie du Sud-Est. A chaque heurt violent des cours, cette préoccupation rejaillit naturellement. Et les explications proposées, le plus souvent contradictoires, ne font qu’ajouter au flou théorique général quant à la compréhension du (des) processus régissant leur évolution.

Tableau 1

Décomposition du risque total des secteurs boursiers (2376 observations)


Pays /

Secteur

(Code Mnémonique)

Période d’observation

(Nbre d’observations)

Return moyen annualisé (en %)

Part (en %) du risque total



(t-Student)

(1)



(t-Student)

(1)
  1   2   3   4

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