I- des politiques discrétionnaires aux politiques de règles





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C – La crise de 2008 implique des changements dans les politiques budgétaires et monétaires

  1. La mobilisation d’instruments de politique monétaire non conventionnels


Suite au déclenchement de la crise des subprimes à l’été 2007, Bernanke, Président de la Fed depuis 2006, entame dès le mois de septembre une baisse des taux (graphique) : le taux directeur des fonds fédéraux passe rapidement de 5.25% à 2% (avril 2008). Il s’inscrit ici dans la continuité de la politique monétaire de Greenspan : un choc susceptible d’avoir des conséquences sur la sphère réelle implique une politique monétaire expansionniste pour lutter contre la récession.

La réactivité de la politique monétaire américaine aux évolutions conjoncturelles tranche de nouveau avec la réactivité de la BCE aux évolutions de l’inflation. Le principal taux directeur de la BCE est d’abord maintenu à 4% puis est relevé d’un quart de point au cours de l’été 2008, la flambée des prix des produits de base (pétrole) étant considérée comme source de tensions inflationnistes. Ce n’est qu’avec la chute de l’inflation à l’automne 2008 que la BCE baisse à son tour le taux des opérations principales de refinancement, qui tombe à 1% en 2009 (contre 0.25% pour la Fed). Après un nouveau relèvement en 2011 (montée des prix énergétiques), le taux de la BCE rejoint celui de la Fed (0.25% en 2013 puis 0.05% en 2014) quand le taux d’inflation devient inférieur à 1%.

Graphique : Taux d'intérêt directeurs des banques centrales (en %)




Source : d’après les données des banques centrales

Outre les baisses de taux, les banques centrales se lancent également dans des politiques monétaires qui vont être qualifiées de « non conventionnelles », car reposant sur le recours à des instruments inhabituels. D’une part, les conditions des opérations de refinancement des banques auprès de la banque centrale changent : élargissement des collatéraux que les banques apportent aux banques centrales pour bénéficier des prêts (les titres adossés à des créances hypothécaires pouvant par exemple faire partie de ces collatéraux), allongement de la durée des prêts consentis par les banques centrales (6 moins voire plus contre quelques semaines auparavant). D’autre part, les banques centrales se lancent dans des achats (sur le marché secondaire voire sur le marché primaire) de titres à long terme émis par divers agents économiques (entreprises, institutions financières, Etats), achats d’actifs caractéristiques d’une politique dite de quantitative easing. Le recours à ces instruments peut viser deux objectifs :

- préserver la stabilité du système financier lorsque les institutions financières, en particulier les banques, ont des difficultés à se refinancer ou à écouler les titres qu’elles détiennent,

- lutter contre la récession en facilitant le financement de l'économie grâce à une baisse des taux d'intérêt à long terme.

Dans le cas de la Fed, de la Banque d’Angleterre ou de la Banque du Japon, les achats d’actifs sont vus comme des instruments servant simultanément ces deux objectifs. Aux Etats-Unis, les trois programmes de quantitative easing lancés depuis novembre 2008 mêlent achats de titres adossés à des créances hypothécaires (potentiellement « toxiques ») pour soulager le bilan des banques et achats d’obligations du Trésor pour orienter les taux longs à la baisse. La politique d’achats d’actifs (longs) est complétée par un engagement à maintenir durablement la politique de taux directeurs faibles (forward guidance) afin d’orienter les anticipations vers des niveaux faibles de taux d'intérêt futurs.

Dans le cas de la BCE, les achats d’actifs visent à lutter contre les difficultés du secteur bancaire, la politique monétaire (de stabilité des prix) continuant à reposer sur les instruments traditionnels. Les achats d’actifs sont peu importants au début de la crise des subprimes. Ils augmentent avec le déclenchement de la crise grecque (mai 2010) : les achats de titres de dette publique permettent de limiter les difficultés des banques détentrices de ces titres. L’intensification de la crise de la dette à l’été 2011 implique un recours accru aux mesures non conventionnelles : achats massifs de titres espagnols et italiens et opérations de refinancement bancaire à 3 ans.

Les politiques monétaires menées depuis 2008 soulèvent plusieurs questions relatives à leurs effets et à la définition des politiques monétaires d’après-crise.

Premièrement, les baisses de taux d’intérêt affectent les mouvements de capitaux internationaux avec le risque, souligné en 2010 par Mantega, Ministre brésilien des finances, de déclenchement d’une guerre des monnaies. Il est en effet tentant pour un gouvernement, comme dans les années 1930, de chercher à relancer l’économie par les exportations grâce à une amélioration de la compétitivité-change. Si Bernanke se défend de favoriser délibérément la baisse du dollar, Shinzo Abe, Premier ministre japonais depuis fin 2012, a en revanche affirmé sa volonté d’affaiblir le yen.

Deuxièmement, la contrepartie des achats massifs d’actifs est un accroissement important de la base monétaire : la Fed fait « marcher la planche à billets », elle jette en masse de la monnaie au-dessus de l'économie américaine, selon la métaphore de Friedman que Ben Bernanke a reprise dans un discours de 2002 (« Déflation : s’assurer que cela n’arrive pas ici ») et qui lui a valu le sobriquet d’« Helicopter Ben », comme il le rappelle lui-même dans son ouvrage Mémoires de crise paru en 2015. La taille du bilan de la BCE a également fortement augmenté, d’abord principalement du fait de l’allongement de la maturité des opérations de refinancement bancaire, puis, dans le cadre de la crise de la dette, avec les programmes d’achats d’actifs (Securities Market Program de 2010, Outright Monetary Transactions en 2012) et, enfin, avec le lancement en 2015 par Mario Draghi (arrivé à la tête de la BCE en 2012) du Quantitative easing . Cette abondance de liquidité peut avoir plusieurs conséquences :

- une résurgence de l’inflation à moyen terme si les autorités monétaires ne parviennent pas à ponctionner à temps l’excès de monnaie en circulation ; risque qui explique pourquoi les « faucons » œuvrent au sein des comités de politique monétaire pour un resserrement monétaire,

- le gonflement de bulles sur les marchés d’actifs (actions, obligations, immobilier) produisant de nouveaux krachs. La menace de tels krachs se manifeste d’ailleurs au travers des turbulences que subissent les marchés d’actions et de change des pays émergents à partir de l’été 2013 au moment où s’annoncent la fin du quantitative easing (octobre 2014) et la remontée des taux directeurs (relèvement d’un quart de point en décembre 2015) aux Etats-Unis. Se pose plus largement la question de la redéfinition des missions des banques centrales qui ne semblent plus pouvoir traiter séparément la politique monétaire et la politique de stabilité financière.

Enfin, l’inefficacité des politiques monétaires face à la crise économique de 2008 semble remettre en cause la norme d’inflation (trop basse) qui s’était imposée dans les années 1990. Avec une inflation proche de 2% par an, les risques de déflation en cas de choc sont importants et les marges de manœuvre laissées aux autorités monétaires très faibles (les taux d'intérêt tombant rapidement à leur niveau plancher). Olivier Blanchard, économiste en chef du FMI, a ainsi suggéré en 2010, que la norme d’inflation optimale pourrait être de 4%.
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