I- des politiques discrétionnaires aux politiques de règles





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B.–. Un policy mix spécifique aux Etats-Unis

  1. . La politique monétaire semble suivre une règle de Taylor


En 1993, l’économiste John Taylor propose l’équation suivante permettant de décrire le comportement d’une banque centrale qui fixerait ses taux directeurs en accordant un certain poids à la lutte contre l’inflation et un certain poids au soutien de l’activité économique (ou, de manière équivalente selon la loi d’Okun, au soutien de l’emploi) :



désigne le taux d’intérêt de la banque centrale, le taux d'intérêt réel d’équilibre (long terme), le taux d’inflation courant, le taux d’inflation visé à long terme, l’écart par rapport à la croissance potentielle (« output gap ») et et les poids accordés par la banque centrale respectivement à la lutte contre l’inflation et au soutien de l’activité. Si l’économie est à l’équilibre (), alors le taux d’intérêt pratiqué par la banque centrale est tel que le taux d'intérêt réel courant est égal au taux d’équilibre.

Plus est élevé, plus la politique monétaire est restrictive (hausse de ) en réaction à une hausse de l’inflation. Plus est élevé, plus la politique monétaire est expansionniste (baisse de ) en réaction à un ralentissement de l’activité (baisse de ).

D’après Taylor (1993), en supposant , la politique monétaire américaine à partir de 1987, date de l’arrivée d’Alan Greenspan à la tête de la Fed, est correctement décrite en considérant . Il s’agit donc :

- d’une politique de règle mais active, c'est-à-dire visant à la stabiliser la conjoncture et se distinguant par conséquent des politiques de règle inactives préconisées par les monétaristes ou la NEC,

- d’une politique accordant autant de poids à la lutte contre l’inflation et à la régulation de la conjoncture ; conformément au Humphrey-Hawkins Act de 1978 assignant pour objectif au Système fédéral de réserve et au comité fédéral de l’open market « l’emploi maximum, la stabilité des prix et des taux d'intérêt à long terme modérés ».

Le taux d'intérêt issu de la formule de Taylor (1993) prédit effectivement assez bien le taux d'intérêt effectif de la banque centrale américaine de 1987 à 1993 (graphique). La politique monétaire est plus restrictive que la politique monétaire théorique de Taylor au début de la récession de 1990-91 : la Fed a d’abord accordé plus de poids aux tensions inflationnistes faisant suite à l’expansion de la fin des années 1980 et au choc d’offre négatif issu de la première guerre du Golfe (poussée des prix du pétrole) qu’aux effets négatifs sur la demande de la crise des caisses d’épargne (savings et loans) américaines (credit crunch) et de la chute de confiance des ménages et des entreprises. Mais le taux des fonds fédéraux diminue rapidement ensuite jusqu’en 1993. Malgré la forte expansion américaine à partir de 1992, la faiblesse de l’inflation (la « grande modération ») explique que le taux de Taylor est inférieur à 4% en moyenne jusqu’à la fin des années 1990. Alan Greenspan, qui dénonce l’« exubérance irrationnelle » des marchés financiers en 1996, mène alors une politique monétaire plus restrictive dans la deuxième moitié des années 1990. Toutefois, se refusant à intégrer l’évolution du prix des actifs (cours des actions, prix de l’immobilier…) dans la conduite de la politique monétaire, il ne recherche pas à lutter contre le gonflement de la bulle Internet qui va éclater en 2000. En revanche, les tendances récessionnistes qui font suite à cet éclatement conduisent à une baisse brutale des taux pratiqués par la Fed (jusqu’à 1% en 2003). Cette politique monétaire très accommodante, parfois même qualifiée de laxiste, perdure jusqu’à la crise des subprimes en 2007 : les taux de la Fed remontent à partir de 2004 mais restent inférieurs au taux de Taylor.

Graphique : Taux de la Fed et Taux de Taylor




Source : Réserve fédérale des Etats-Unis et Federal Reserve Bank of New-York
  1. . Le pragmatisme budgétaire n’est finalement pas remis en cause


Au début des années 1990, le déficit budgétaire fédéral américain est supérieur à 4% du PIB. L’arrivé de Clinton implique alors un tournant dans une politique budgétaire jusqu’alors souvent qualifiée de laxiste. L’objectif va désormais être la réduction des déficits budgétaires puis, avec le Balanced Budget Act de 1997, l’équilibre budgétaire.

La politique menée repose à la fois sur une rupture avec la politique de réduction des impôts de l’ère Reagan-Bush (l’Omnibus Budget Reconciliation Act de 1993 porte le taux marginal supérieur de l’impôt sur le revenu à 39.6%) et sur une baisse de dépenses structurelles. L’évolution du solde budgétaire, lequel redevient excédentaire en 1998, pour la première fois depuis 1969, n’est donc pas due seulement à l’expansion américaine (stabilisateurs automatiques) mais aussi à l’amélioration du solde structurel. Cette politique budgétaire combinée à une conjoncture favorable et des taux intérêt ayant baissé depuis la fin des années 1980 permet une baisse de 10 points du rapport dette publique / PIB dans la deuxième moitié des années 1990 (de 67% à 57%).

Le policy mix aux Etats-Unis dans les années 1990 est alors une politique budgétaire restrictive combinée à une politique monétaire accommodante en cas de menaces récessionnistes. Il est cohérent avec le consensus qui s’installe dans la théorie économique à cette époque (encadré) et accorde la priorité à la politique monétaire dans la régulation du cycle. Ce consensus est celui de la nouvelle synthèse reconnaissant à la fois les arbitrages intertemporels d’agents à anticipations rationnelles (macroéconomie des nouveaux classiques) et les rigidités de prix et de salaires à court terme (fondements microéconomiques apportés par les nouveaux keynésiens)

Encadré : Le consensus contemporain relatif à la politique macroéconomique




Macroéconomie classique

Macroéconomie keynésienne

Monétarisme

Consensus

contemporain

Une politique monétaire expansionniste peut-elle aider à lutter contre les récessions ?

Non

Pas réellement

Oui

Oui, sauf dans des circonstances spéciales

(trappe à liquidité)

Une politique budgétaire expansionniste est-elle efficace pour lutter contre les récessions ?

Non

Oui

Non

Oui

La politique monétaire et/ou la politique budgétaire peut-elle réduire le chômage à long terme ?

Non

Oui

(en acceptant une certaine inflation)

Non

(chômage naturel)

Non

(chômage d’équilibre)

La politique budgétaire devrait-elle être utilisée de manière discrétionnaire ?

Non

Oui

Non

Non, sauf dans des circonstances spéciales

(risque de procyclisme)

La politique monétaire devrait-elle être utilisée de manière discrétionnaire ?

Non

Oui

Non

Encore en débat

(règle ou discrétion ?)

Source : d’après Krugman P. et Wells R., Macroéconomie, De Boeck, 2009, p.823.

Avec la récession du début des années 2000, il y a cependant un retour du pragmatisme budgétaire. Au lieu de laisser à la politique monétaire et aux stabilisateurs automatiques le soin de lutter contre la récession, trois plans de relance sont votés sous l’administration Bush entre 2001 et 2003. Les baisses d’impôts couplées à la montée des dépenses militaires creusent le déficit budgétaire fédéral (supérieur à 3% en 2003 et 2004). Cette relance budgétaire, similaire aux précédentes dans ses modalités, permet de souligner à nouveau que les Etats-Unis bénéficient de leur taille et de leur position dominante dans le système monétaire et financier international, expliquant largement ce pragmatisme budgétaire. Ils sont moins soumis que la plupart des autres pays à la contrainte extérieure (taux d’ouverture faible) et peuvent financer leurs déficits à moindre coût (l’afflux de capitaux des pays émergents et des pays exportateurs de pétrole prenant, dans les années 2000, le relai des capitaux japonais et allemands qui avaient financé les déficits dans les années 1980).
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