I- des politiques discrétionnaires aux politiques de règles





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II- Diversité des politiques budgétaires et monétaires depuis le début des années 1990

A – En Europe, la politique monétaire reste exclusivement tournée vers la stabilité des prix et contraint la politique budgétaire

  1. . La politique monétaire est soumise à un impératif de crédibilité et aux contraintes de la construction européenne et de la libre circulation des capitaux


Les politiques monétaires de règle tournées vers l’objectif unique de stabilité des prix se sont imposées dans les années 1980 et les taux d’inflation ont diminué fortement, notamment avec le contre-choc pétrolier de 1986. Toutefois, la recherche d’une plus grande efficacité de la politique monétaire de lutte contre l’inflation se poursuit. Le canal sur lequel l’attention s’est focalisée est celui des anticipations. En cohérence avec les conclusions de la NEC, la question de la crédibilité, définie de manière générale comme la capacité à influencer les anticipations des agents économiques, a conduit à l’indépendance des banques centrales (encadré).

Ce sera le cas de nombreux pays dans le monde au cours des années 1990 (Banque d’Angleterre (1997), Banque du Japon (1997)…) et plus particulièrement des pays entamant une marche vers l’Union Economique et Monétaire (indépendance de la Banque de France en 1993, de la Banque d’Espagne en 1994…), lesquels devant, conformément au Traité de Maastricht (1992), doter leurs banques centrales d’un tel statut. Le Système Européen des Banques Centrales qui entre en fonction en 1999 est alors constitué de Banques Centrales Nationales indépendantes et de la Banque Centrale Européenne elle-même indépendante et dont le statut, inspiré de celui de la Bundesbank (indépendante depuis le début des années 1950), lui confère le degré d’indépendance le plus élevé au monde.

Parallèlement l’objectif en matière d’inflation se fait plus précis : la norme devient un taux d’inflation à 2%.

Beaucoup de banques centrales ont adopté une politique de ciblage de l’inflation (la première est la Banque Centrale de Nouvelle-Zélande en 1990) consistant à fixer comme objectif final une valeur explicite (ou une fourchette cible) pour le taux d’inflation. Une telle politique ne nécessite pas la fixation d’objectifs intermédiaires. Elle est censée apporter transparence et responsabilisation de l’action des banques centrales.

Tout en s’orientant vers une norme de 2% d’inflation, certaines banques centrales, comme la Bundesbank ou la Banque de France, sont restées plus fidèles à l’approche monétariste en continuant à faire jouer un rôle central à l’objectif intermédiaire de croissance de la masse monétaire. L’approche de la BCE (Banque Centrale Européenne, entrée en fonction en 1999) est similaire même si un ensemble d’indicateurs avancés d’inflation (évolution des salaires, des prix des matières premières…), appelé « 2e pilier », est venu s’ajouter à l’objectif de croissance de l’agrégat monétaire M3 (fixé à 4.5% par an), ce dernier voyant son rôle progressivement s’affaiblir. Quant à l’objectif final poursuivi par la BCE, il a d’abord été une inflation inférieure à 2% puis de maintenir le taux d’inflation à « un niveau inférieur, mais proche de 2% ».

Une autre évolution importante dans la conduite de la politique monétaire depuis le début des années 1990 concerne la contrainte que font peser les mouvements de capitaux. Deux sous-périodes doivent être distinguées dans le cas de l’Europe : avant et après 1999.

Au sein du SME, la perte d’autonomie des politiques monétaires devient d’autant plus importante que : (i) le contrôle des changes est totalement aboli, pour la plupart des pays dès 1990 ; (ii) la tendance à la globalisation financière s’accentue au cours de cette période. De plus, le début de la période illustre les difficultés de la coordination des politiques macroéconomiques au sein de la zone monétaire européenne, difficultés qui se manifesteront ensuite à plusieurs reprises.

Une illustration de cette perte d’autonomie est donnée par la politique monétaire française au début des années 1990. Si l’alignement sur le mark et la politique monétaire allemande depuis le début des années 1980 a permis à la France de bénéficier de la crédibilité de la Bundesbank en matière de lutte contre l’inflation, la réunification allemande de 1990 oblige la France à mener une politique monétaire restrictive qui ne se justifie pas au regard de l’évolution de l’activité économique et de l’inflation (tableau). Face aux tensions inflationnistes, la Bundesbank relève ses taux d'intérêt. Les autorités monétaires françaises sont contraintes d’élever les taux directeurs à près de 10% pour éviter les sorties de capitaux et la dépréciation du franc. En 1992-93, face aux attaques spéculatives contre plusieurs monnaies européennes, certains pays sortent du SME (Italie, Royaume-Uni), d’autres dévaluent (Espagne, Portugal) mais la France lutte contre les anticipations de dévaluation en maintenant ses taux d'intérêt à des niveaux élevés, alors que fin 1992 son taux d’inflation devient inférieur à 2% pour la première fois depuis les années 1960.

Tableau : La Réunification allemande, données macroéconomiques (France, Allemagne)







1990

1991

1992

Taux d’intérêt nominal à court terme

France

10.3

9.6

10.3

Allemagne

8.5

9.2

9.5

Taux d’inflation

France

3.2

3.2

2.4

Allemagne

2.7

4.0

5.1

Taux de croissance du PIB (prix constants)

France

2.6

1.0

1.5

Allemagne

5.2

5.1

1.9

Source : OCDE

Les pays européens expérimentent donc pleinement, au début des années 1990, comme les pays émergents un peu plus tard (Mexique, pays asiatiques…), la contrainte forte qui pèse sur la politique monétaire lorsqu’un pays combine système de change fixe et forte mobilité des capitaux (sommet du triangle des incompatibilités de Mundell correspondant à une perte totale d’autonomie de la politique monétaire). Dans ce cadre, la crédibilité dont les autorités monétaires doivent faire preuve est d’abord une crédibilité à l’égard des opérateurs sur les marchés capitaux afin de leur garantir à court-moyen terme une rentabilité suffisante des placements libellés en monnaie domestique.

Dans le cas des pays qui adopteront l’euro en 1999, cette crédibilité va être de plus en plus forte après la crise du SME de 1992-93 : l’Union Economique et Monétaire (UEM) (donc la fixation irrévocable des taux de change) devenant une quasi-certitude, les anticipations de dévaluation disparaissent. Puisque, de plus, les taux d’inflation en Europe tendent vers 2%, les taux directeurs des banques centrales des pays du SME diminuent progressivement.

A partir de 1999, il y a disparition des politiques monétaires nationales pour les pays entrant dans la zone euro. La politique monétaire, commune à tous les pays de la zone et menée par la BCE, retrouve alors théoriquement une grande autonomie puisque l’euro n’appartient à aucun système de changes de fixes. Comme nous l’avons vu, la BCE use de cette autonomie en recherchant la stabilité des prix, objectif qui lui est assigné par l’Article 105 du TFUE (Traité sur le Fonctionnement de l’Union Européenne), et non en menant une politique discrétionnaire de régulation de l’activité économique.

Que devient la politique de change dans l’UEM ? Officiellement, la BCE, qui de facto mène la politique de change, laisse flotter l’euro. Toutefois, une dépréciation de l’euro génère une inflation importée ce qui explique que la valeur externe de l’euro puisse être une préoccupation pour la BCE. Ainsi, les interventions directes sur le marché des changes en septembre-novembre 2000 (achats d’euros contre devises) s’observent alors que le taux d’inflation progresse et que l’euro se déprécie (graphique). De plus, le taux de change restant très sensible aux mouvements de capitaux, une augmentation des taux directeurs de la BCE favorise une désinflation mais également une appréciation de l’euro (entrées de capitaux) qui elle-même crée une désinflation importée.

Une politique empêchant la dépréciation de l’euro (ou politique d’« euro fort ») est donc une politique de change cohérente avec une politique monétaire dont l’objectif unique est la stabilité des prix. Elle s’inscrit par ailleurs dans la continuité des politiques de désinflation compétitive qui avaient été mises en place dans les années 1980.

Graphique : Taux directeur de la BCE, Taux d’inflation (zone euro, 18 pays) et Taux de change effectif de l’euro





Source : d’après les données de la Banque Centrale Européenne

Encadré : Incohérence temporelle et indépendance des banques centrales

Le problème des délais d’action de la politique conjoncturelle, donc le risque de procyclisme, avait déjà amené Friedman à plaider en faveur de politiques macroéconomiques de règles. Un argument supplémentaire a été apporté par Kydland et Prescott (1977) dans le cadre de la NEC. Supposons que les autorités monétaires annoncent qu’elles vont suivre une politique d’inflation nulle et que les salariés croient en cette annonce (ils anticipent une inflation nulle) : les salaires restent stables, ce qui place les autorités monétaires dans une situation permettant d’atteindre l’objectif de stabilité des prix. Supposons qu’à cette étape du jeu les autorités monétaires aient deux options : (i) respecter leur engagement ce qui conduit à une inflation nulle et à un taux de chômage égal à son niveau d’équilibre (taux de chômage structurel) ; (ii) rompre leur engagement ce qui conduit à une inflation plus élevée mais à un taux de chômage inférieur à son niveau d’équilibre. Dans la mesure où la préférence des autorités va vers la deuxième option (par exemple pour des raisons électorales), cet exemple traduit le problème de l’incohérence temporelle des politiques discrétionnaires, autrement dit l’incitation des autorités à ne pas respecter leurs engagements. Or, sous une hypothèse d’anticipations rationnelles, cette incitation est intégrée à l'ensemble d’information des salariés, immédiatement ou, du moins, rapidement après l’observation d’une ‘tromperie’, et, par conséquent, la politique monétaire de lutte contre l’inflation n’est pas crédible.

Adopter une règle de politique monétaire (telle qu’une croissance de la masse monétaire toujours nulle) est une solution au problème de l’incohérence temporelle. Toutefois, certaines évolutions économiques justifient de modifier la croissance de la masse monétaire, en particulier lorsque des chocs d’offre influencent le taux de croissance économique d’équilibre (croissance potentielle). Or, introduire la possibilité d’un changement de règle risque de faire ressurgir le problème de l’incohérence temporelle. Certes, la crédibilité peut être obtenue par la réputation (Barro et Gordon (1983) : la répétition du jeu entre les salariés et les autorités monétaires peut orienter les anticipations vers une norme d’inflation basse lorsque politique monétaire de lutte contre l’inflation est effectivement suivie de manière systématique. Cependant, la crédibilité acquise par la réputation peut nécessiter de mener des politiques très restrictives sur un temps relativement long.

Le cadre institutionnel qui s’est finalement imposé pour favoriser la crédibilité a consisté à doter les banques centrales d’un statut d’indépendance, garantissant que la politique monétaire soit à l’abri des pressions politiques. A cette indépendance s’est fréquemment ajoutée la nomination à la tête de la banque centrale d’un gouverneur ‘conservateur’ (Rogoff (1985), c'est-à-dire réputé pour avoir une forte aversion à l’inflation (un exemple est donné par Jean-Claude Trichet, gouverneur de la Banque de France de 1993 à 2003 puis président de la Banque Centrale Européenne de 2003 à 2011).

Ce cadre favorise-t-il la faiblesse de l’inflation dans la réalité ? Bien que les résultats statistiques obtenus soient peu robustes (ainsi que le souligne Barro (1995)), plusieurs études ont montré qu’il existe une corrélation négative entre taux d’inflation et degré d’indépendance de la banque centrale (graphique). Toutefois, même dans le cas où cette relation inverse serait avérée, les doutes sur l’existence d’une causalité particulière ne disparaitraient pas ; la causalité inverse étant en particulier une possibilité.

Source du graphique : Alesina et Summers (1993)
  1. . Les politiques budgétaires sont dominées par la politique monétaire


A partir du début des années 1990, les politiques budgétaires en Europe subissent une contrainte renforcée par les choix guidant l’unification monétaire européenne.

Le début de la période, marquée par la réunification allemande et la récession américaine de 1990-1991, est caractérisé par des déficits budgétaires importants : en 1995, le besoin de financement des APU atteint 7.5% du PIB pour la zone euro (17 pays), 9.5% pour l’Allemagne et 5.5% pour la France. Ces déficits s’expliquent par les stabilisateurs automatiques mais aussi par la politique budgétaire (les soldes structurels tendent à se détériorer) : face à la récession et sous la contrainte de politiques monétaires restrictives, les politiques budgétaires s’orientent dans un sens expansionniste. Dit autrement, le policy mix est constitué de politiques monétaires restrictives et de politiques budgétaires expansionnistes.

L’augmentation des déficits et des dettes publiques va toutefois à l’encontre des critères de convergence fixés par le Traité de Maastricht (déficit public inférieur à 3% du PIB et dette publique inférieure à 60% du PIB). Après avoir atteint le point bas du cycle en 1993, les pays européens tendent alors à mener des politiques budgétaires restrictives qui, combinées aux effets favorables de l’expansion de la fin des années 1990, permettent une résorption des déficits publics et un ralentissement de la croissance des dettes publiques.

Le passage à la monnaie unique change peu le cadre institutionnel dans lequel sont menées les politiques budgétaires européennes. La marche vers un fédéralisme budgétaire n’est pas engagée. Il n’y a pas de politique budgétaire commune visant une régulation de la conjoncture européenne et permettant de faire face à des chocs symétriques (subits de manière homogène par tous les pays de la zone). La préservation du caractère national des politiques budgétaires peut se justifier par le fait que, la zone euro n’étant pas optimale, les politiques budgétaires constituent l’instrument permettant de faire face aux chocs asymétriques (certains pays entrant par exemple en récession alors que d’autres y échappent). Mais, les marges de manœuvre laissées aux différents pays dans ce cadre sont faibles. En effet, la coordination européenne des politiques budgétaires nationales consiste à poursuivre le respect des critères du Traité de Maastricht relatifs aux finances publiques, lesquels dominent les Grandes Orientations des Politiques Economiques (GOPE) et sont repris dans le Pacte de Stabilité et de Croissance (PSC) adopté en 1997.

Au total, les textes européens imposent donc des politiques macroéconomiques de règles conformes aux idées monétaristes et de la NEC puisqu’elles sont fondées sur un rejet des politiques contracycliques. La stabilité des prix est l’objectif de la politique monétaire et un budget équilibré (à moyen terme) celui de la politique budgétaire.

Toutefois, dans la pratique, les politiques budgétaires discrétionnaires ne disparaissent pas en Europe : les déficits budgétaires restent utilisés afin de lutter contre les récessions, même lorsque cela implique d’enfreindre les règles européennes. Dès le début des années 2000, le retournement de la conjoncture qui fait suite à l’éclatement de la bulle Internet aux Etats-Unis, conduit l’Allemagne et la France à mener des politiques budgétaires expansionnistes (les déficits structurels se creusent) et à dépasser la limite des 3% du PIB pour le déficit public. Cette crise du PSC en 2003 révèle, plus généralement, à la fois une déficience de l’organisation des politiques macroéconomiques au niveau européen et le fait que les gouvernements n’ont pas abandonné toute politique de lutte contre le cycle.
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