Partie 5 : Définition et mise en œuvre de la politique monétaire





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Partie 5 : Définition et mise en œuvre de la politique monétaire

La définition de la politique monétaire = ensemble des actions mises en place par la banque centrale ou le gouvernement dans l’objectif de garantir la stabilité des prix ou de moduler l’activité économique via une action sur le coût ou la quantité de la monnaie. Objectif, assurer une bonne adéquation entre quantité de monnaie proposée à l’économie et besoin de cette économie. Dans le cas contraire, pas de croissance économique.
Trois dimensions de l’analyse de la politique monétaire :

  • les instruments

  • les objectifs intermédiaires

  • les objectifs finals


Objectifs finals : stabilité des prix + éventuellement croissance et emploi
Objectifs intermédiaires : guident la politique monétaire vers les objectifs finals. Typiquement agrégats monétaires ou taux de change.
Instruments : ensemble des moyens d’action permettant la mise en œuvre de la stratégie de la banque centrale. La banque centrale intervient via les marchés.

  • Technique de l’open market



  1. Les Objectifs finals de la politique monétaire




    1. Un objectif prioritaire de stabilité des prix




  • la stabilité des prix comme un des quatre objectifs (« carré magique » avec croissance économique, plein emploi et équilibre de la balance des paiements c'est-à-dire équilibre extérieur) de la politique économique.




  • un objectif prioritaire pour a politique monétaire

BCE : inflation < 2% par an


  • Fondement théorique :

Théorie quantitative de la monnaie (toute augmentation de la masse monétaire va conduire a de l’inflation, lien « exact » car si la masse monétaire augmente de 5% les prix vont augmenter de 5%) Dans ce cadre, une grande importance est tenue dans la masse monétaire.


    1. La prise en compte éventuelle de la conjoncture économique

Poursuite éventuelle de l’objectif de soutien de la croissance et de l’emploi. Ou bien soutien de l’activité économique ou brider l’activité économique.
Exemple de la Federal Reserve (Fed)
1.2.1 Justification théorique : lien entre inflation et variables macroéconomiques réelles


  • fondement théorique 

théorie keynésienne : une augmentation de l’offre de monnaie augmente le produit global : possibilité d’agir sur les variables macro.


  • courbe de Philips

relation négative entre inflation et chômage, dans le court terme. Lorsque l’inflation augmente, le chômage diminue. Il faut donc choisir, faire un arbitrage.


  • Théorie monétariste, Friedman, chef de file des monétaristes, pour lui politique monétaire efficace à court terme uniquement, à long terme les facteurs réels vont primer sur les facteurs monétaires. Anticipations adaptatives, c'est-à-dire que les agents à chaque période vont anticiper une variable à une période suivante (exemple : année précédente, erreur de 1%, nouvelle anticipation de 1% plus valeur d’aujourd’hui) Beaucoup d’erreurs, donc efficacité de la politique à court terme, erreurs systématiques.




  • la nouvelle économie classique : même à court terme, la politique monétaire est inefficace, si inflation anticipée, remise en cause de la relation précédente. Les agents vont avoir des anticipations rationnelles : espérance mathématique conditionnelle de la variable : pas d’erreur systématique dans les anticipations, même à court terme, pas d’efficacité de la politique monétaire. Dans leurs actions, les agents prennent directement en compte l’augmentation de l’inflation dans leur vie quotidienne, ils intègrent les erreurs des variables. Efficacité à court terme remise en cause.


1.2.1 Une prise en compte variable selon les banques centrales


  • opposition BCE-Fed

Visions différentes entre Fed et BCE, cette dernière ne poursuit que l’objectif de stabilité des prix alors que la Fed poursuit les deux objectifs.

Mais écart entre théorie et pratique dans le cas de la BCE ?

Oui écart entre théorie et pratique, progressivement la BCE a commencé à agir selon la conjoncture. Ralentissement économique alors soutien. Bridage de la croissance pour ramener l’éco.


  • caractéristiques de la politique de stabilisation conjoncturelle :


période de récession :

i diminue => I augmente => Y augmente


  • période d’expansion :

augmentation du taux directeur de la banque i augmente, dans l’objectif de contrer les pressions inflationnistes.
Mais : l’objectif de stabilité des prix prime en général sur l’objectif de soutien de l’activité !
Exemple de stagflation : stagnation de l’économie et inflation. Dilemme économique.
BCE poursuit une politique d’inspiration monétariste. Définition claire : stabilité des prix à long terme : objectif intermédiaire, taux de croissance défini des agrégats monétaires M3.
FED : inspiration keynésienne, objectif final croissance et emploi, objectif intermédiaire : niveau déterminé du taux d’intérêt.



  1. Stratégie de la banque centrale


Existence de délais de réaction (18 à 24 mois) entra la mise en place des mesures et l’impact effectif sur l’inflation. Si la banque centrale modifie son taux directeur, l’impact pourra ne se voir que dans deux ans.


  • transparence quant à la stratégie de politique monétaire, car les agents économiques sauront quelles seront les orientations de la politique. Et vont adapter leur comportement sur la politique.




  • renforcement de la crédibilité de la banque centrale. La banque centrale doit rendre sa politique crédible, les agents doivent la croire dans ce qu’elle va faire. Si elle ne respecte pas ses annonces, les agents n’auront plus confiance.




  • L’indépendance de la BC est un facteur de crédibilité. Elle ne doit pas poursuivre la politique que veulent suivre les gouvernements.




  • Il doit y avoir une continuité d’une période à l’autre, objectif à respecter en toute logique. L’indépendance garantie cette continuité, et cette crédibilité.

Stratégie de politique monétaire : poursuite d’objectifs intermédiaires + analyse de variables informationnelles (information sur les tensions inflationnistes)



    1. Le rôle des objectifs intermédiaires


Objectif intermédiaire : objectifs quantifiés qui permettront sur le long terme d’obtenir l’objectif final

  • lié à l’objectif final

  • contrôlable par la banque centrale

  • peut concerner un agrégat ou un taux


exemple : agrégat monétaire M3
Inconvénient : présuppose la stabilité de la fonction de demande de monnaie



    1. L’importance des variables informationnelles


Variables informationnelles :

  • non contrôlables par la banque centrale

  • renseignent sur les tensions inflationnistes


exemple : salaire nominaux
progressif abandon des objectifs intermédiaires au profit de l’analyse des variables informationnelles
Les agrégats monétaires M3 par exemple sont devenus des variables informationnelles.
mouvement général de transition :

  • du ciblage monétaire (« monetary targeting »), on définit un taux de croissance donné pour l’agrégat monétaire.

  • Vers le ciblage de l’inflation (« inflation targeting »)


Exemple de la Bundesbank en Allemagne qui a longtemps suivi des objectifs de ciblage de l’agrégat monétaire sans essayer à tout prix de les respecter. Instabilité de l’agrégat monétaire M3 en raison des innovations financières.


  1. Instruments de la politique monétaire




    1. Les instruments de contrôle direct


Action directe sur les contreparties de la masse monétaire. Système de limites et réglementations.
(Or et devise, crédit aux établissements publics, au trésor, crédits à l’économie)
Exemple : encadrement du crédit, limites à ne pas dépasser pour chaque banque dépendant des crédits donnés l’année précédente. Si non respect, construction de réserves non rémunérées. Sélectivité du crédit. On soutient certaines branches d’activités en leur donnant des taux d’intérêts bonifiés inférieurs aux taux d’intérêts du marché. L’Etat payant la différence.
Inconvénients de ce type de mesures : lourdeur administrative + surtout obstacles à la libre concurrence.
Mesure abandonnée. Les agents ne se financent plus vraiment par les banques mais plutôt vers les marchés financiers.
Taux de base bancaire : taux minimal que l’on va demander à un crédit à un agent sans risque + anticipation d’inflation. Le taux augmentera avec le risque de l’agent. Prime de risque. Il y a aussi des commissions, les banques devront aussi un certain pourcentage


  • abandon progressif de ces instruments



    1. Les instruments de contrôle indirect


Action indirecte sur la quantité de monnaie en circulation
Deux types principaux d’instruments :

  • taux de refinancement

  • réserves obligatoires


3.2.1 Le refinancement des établissements de crédit
Influence sur le processus de création monétaire via la détermination des conditions de refinancement.
En faisant varier le coût du refinancement, la BC démotivera les banques en augmentant le coût des ressources sur les banques commerciales, donc augmentation du coût des emprunts, donc moins de crédit, donc création monétaire freinée.


  • Impact via le coût du crédit bancaire


Deux moyens de contrôle indirect :

  • détermination du montant du refinancement :

Politique de base monétaire, fixation d’un certain montant de la BC aux banques com. Limites.

(Fed applique entre 79/82)
Inconvénient : grande volatilité du coût de la monnaie centrale


  • détermination du taux du refinancement

Plusieurs procédures


  • facilités permanentes : relations bilatérales avec un établissement bancaire. Possibilités permanentes de redemander un refinancement. Taux supérieur/plafond et inférieur/plancher de prêt interbancaire. La banque com. peut avoir tout ce qu’elle veut de la BC mais taux supérieur (taux maximum). Elle pourra proposer ses fonds superflus sans limite mais a taux très bas (taux inférieur). La BC décide de ce taux d’intérêt discrétionnaire




  • Opérations d’open market :

Achat ou vente ferme de titres

Prises en pension (fait de payer avec un titre avec obligation de rachat)

Prêts garantis
Types :

- opérations principales de refinancement (taux Réfi)

- opérations de refinancement à plus long terme

- opérations de réglage fin (selon un réglage conjoncturel à court terme _ apport ou retrait ponctuel de liquidité)

- opérations structurelles (correction à plus long terme sur l’offre de monnaie centrale)
Régulières (tout est prévu) ou discrétionnaires

Régulières :

(hebdomadaire, prise en pension de semaine, mensuelle, d’un mois)

Discrétionnaires :

Pas prévu d’avance, la BC décide en fonction des conditions monétaires du pays

  • fonction de la situation conjoncturelle (réglage fin)

  • menées par appels d’offres (offre d’une certaine offre de liquidité et appel aux banques pour s’octroyer cette liquidité)




  • Les opérations principales de refinancement vont mener à la définition du principal taux directeur de la BCE, le taux Réfi. Appel d’offre hebdomadaire pour une durée de deux semaines. Prise en pension ; Prêt garanti.


Dans le plus long terme, prise en pension, prêt garantis manière mensuelle, sur période de trois mois
Pour le réglage fin. Prise en pension, prêt garantis

Achat et vente ferme de titres : swap de change (= échange de flux à taux d’intérêt fixes pour flux à taux d’intérêt variable). Risque par rapport au taux de change.
Relations structurelles : prise en pension, prêt garanti mais aussi achat et vente ferme de titres. Procédure d’appel d’offre et relation bilatérale.

Appels d’offres : adjudications


  • à taux fixe : banques servies au pro rata de leurs demandes (pourcentage de la demande par rapport à la demande de toutes les banques)

Exemple : la demande des banques com. dépend du montant qu’elles désirent sachant que le taux d’intérêt est fixe.


  • à taux variable : banques servies en fonction de leur offre, jusqu’à épuisement de l’enveloppe, par ordre décroissant. Retient l’offre au taux maximal.


taux retenu :

  • unique (adjudication à la hollandaise)

  • multiple (adjudication à l’américaine)


L’efficacité de la technique d’open market dépend de la profondeur (capacité d’absorber) et de la liquidité des marchés. (Faculté de trouver une contrepartie opposée = marché liquide). Le mouvement de déréglementation a œuvre dans une meilleure efficacité de l’opération d’open market.
Taux directeurs de la BCE :

  • taux Réfi (taux opération principale de refinancement d’open market : principal taux directeur)

  • taux de la facilité de prêt marginal (emprunts auprès de la banque centrale ; taux directeur haut)

  • taux de la facilité de dépôt (prêts à la banque centrale : taux directeur bas)


Outil souple, il permet une adaptation permanente aux conditions du marché

3.2.2 Les réserves obligatoires
Le multiplicateur de crédit dépend des RO. Effet négatif entre taux de réserves obligatoires et création monétaire.
Lorsque la banque vend des titres, elle récupère de la liquidité mais l’offre augmente donc les prix diminuent donc augmentation du taux d’intérêt (de la banque centrale).
Réserves obligatoires = facteur de la liquidité bancaire contrôlable par la banque centrale. Fonds déposés à la banque centrale, la banque centrale peut contrôler le taux de réserves obligatoires.

Action de la banque centrale : modification de l’assiette (actifs assujettis,) ou du taux des réserves obligatoires.

Union Economique Monétaire (UEM) : RO à hauteur de 2% rémunérées.
Signe sur les moyens que la BC va utiliser pour mener à bien ses différentes actions (politique). L’efficacité dépend de la dépendance du système bancaire vis-à-vis de la monnaie centrale concernant ses besoins en refinancement. Quand elles possèdent des réserves non désirées,, l’efficacité est moindre, car elles pourront utiliser les réserves excédentaires pour remplir leurs réserves obligatoires.
1er cas. Tous les instruments utilisés vont dans le mm sens, même objectif. Renforcement.

2ème cas : compensation d’une autre mesure. La BC peut augmenter le taux directeur pour soutenir sa monnaie.
Evolution des instruments utilisés par la BC :

Procédures réglementaires

  • procédures de marché (plus de réglementation mais la BC devient acteur sur le marché financier, et va influencer le comportement des agents et tenter d’obtenir le résultat de la stabilité des prix)


Traditionnellement, trois instruments, quantitatifs :

  • encadrement du crédit

  • coefficient des réserves obligatoires

  • contrôle des changes (détermination d’un prix fixe de la monnaie nationale, n’évolue pas sur un marché libre, prédéterminé ; intervention fréquente de la BC)


Actuellement, on privilégie les procédures d’intervention sur les marchés.

Instrument principal aujourd’hui : refinancement bancaire (open market). Optique de libéralisation progressive des marchés financiers, lesquels deviennent des outils pour conduire la politique monétaire. On est passé de l’économie d’endettement, où va primer le financement par les intermédiaires financiers, poids prépondérant des crédits bancaires dans le financement des agents ; à Economie des marchés financiers où la finance directe va primer, il faut des outils liés aux marchés financiers)


  • forme ancienne du refinancement :

Réescompte = contrôle quantitatif contrairement à l’outil d’open market. Se faisait dans le cadre des crédits entre entreprise et fournisseur (effet de commerce, paiement différé).
Escompte : relation entre agent financier et agent non financier.

Réescompte : relation entre banque centrale et banque commerciale. Montant défini moins rémunération de la BC défini par le taux de réescompte. Se fait directement auprès de la banque commerciale. Financement direct de la banque commerciale auprès de la banque centrale.
Désavantage : utilisation avec retard, a posteriori. Conséquences quand la banque centrale ne décidait pas de refinancer la Banque com.


  • actuellement :

Refinancement sur le marché

  • instrument d’intervention de la banque centrale : taux d’intérêt

  • Régulation par les prix (= taux d’intérêt). La BC va définir le Taux d’intérêt = variable exogène (fixe). Quantité de masse monétaire : variable endogène.


Abandon progressif des instruments quantitatifs, car incompatibles avec le mouvement de libération
Car : ces instruments figent les positions concurrentielles des banques.


  1. Canaux de transmission de la politique monétaire


Comment une modification du taux directeur agit sur l’activité ?
∆ taux directeur agit sur le comportement des agents concernant la consommation, l’épargne, l’investissement, le placement.

  • ∆ activité

  • ∆ inflation




  • mécanismes économiques à l’œuvre ?


Trois principaux canaux :

  • canal des taux d’intérêt

  • canal du prix des actifs

  • canal du crédit


4.1 Le canal des taux d’intérêt
Augmentation du taux directeur

  • augmentation du coût du financement

  • diminution de l’investissement

  • diminution de la demande finale

  • diminution des pressions inflationnistes


Quand la production augmente, on a besoin de plus de main d’œuvre, diminution du chômage. Les salariés seront plus en position d’avoir des revendications salariales. Les entreprises seront plus aptes à offrir des salaires plus élevés car les entrepreneurs voudront attirer la main d’œuvre restante. Augmentation des salaires = augmentation des coûts = augmentation des prix = inflation par les coûts. Relation croissante entre production et inflation.

4.2 Le canal du prix des actifs
Canal du prix des actifs : 1. prix des actions 2. Canal du taux de change.
Exemple des actions :

Augmentation du taux directeur

  • diminution des prix des actions (relation négative entre prix des titres et taux d’intérêt)

= diminution de la valeur des portefeuilles détenus par les agents
Diminution permanente (prise en compte dans le comportement d’investissement) ou temporaire (pas d’influence).


  • si anticipation de la permanence de cette diminution, diminution de la consommation et de l’investissement

  • diminution de la demande finale




  • Effet de richesse du marché des actions



Exemple du taux de change (prix de la monnaie nationale en fonction des monnaies étrangères) :

Augmentation du taux d’intérêt (le rendement relatif qui offre, plus attractif pour les investisseurs)

  • Afflux de capitaux étrangers (modèle IS-LM en éco ouverte)

  • Appréciation de la monnaie nationale (la demande de monnaie nationale augmente)

  • Diminution des exportations (nos produits valent plus cher) et augmentation des importations

  • Diminutions de la demande finale


4.3 Le canal du crédit
Lié de l’offre de crédit bancaire.

Augmentation du taux d’intérêt

  • les demandes de financement des ANF concernent des projets plus risqués

  • rationnement des financements octroyés par les banques

  • diminution de la dépense des agents

  • diminution de la demande finale


D’où :

Augmentation du taux d’intérêt

  • diminution de la demande finale

  • diminution de l’inflation


Symétriquement :

Diminution du taux d’intérêt

  • augmentation de la demande finale

  • augmentation de l’inflation


Mais : efficacité incertaine de la transmission de l’impulsion monétaire


  • quelques aspects :

  • caractéristiques du marché du crédit

(Asymétrie d’information => rationnement, relation négative avec l’efficacité)


  • Lien entre taux courts et taux longs (courbe des taux, taux d’intérêt appliqué en fonction de l’échéance, l’incertitude augmentant avec l’échéance, fonction croissante). Impulsion sur les taux courts pour que les taux longs




  • Interdépendance entre les places financières internationales. Quand il y a trop d’interdépendance, moindre efficacité de la politique monétaire.


  1. une modélisation simple de la politique monétaire : la Règle de Taylor


Fonction de réaction de la banque centrale :


  • représente les mécanismes de détermination de la politique monétaire

  • lie le taux directeur à l’inflation et à la production


politique de stabilisation conjoncturelle.
R = r* + λπ(∏-∏*)+λy(y-y*)


r : taux directeur

r* : taux d’intérêt d’équilibre

∏ -∏* : écart d’inflation

λ > 0 : Sensibilité de r à (∏-∏*)

y – y * : Ecart de production

λy > 0 : Sensibilité de r à (y – y*)
Cas 1 : l’inflation dépasse son objectif

∏ > ∏* = r augmente
Cas 2 ∏ < ∏*=> r diminue
Cas 3 : la production dépasse la production potentielle

y>y* => r augmente

cas 4 : y < y* => r diminue


Niveau final du taux directeur :

Prise en compte des objectifs d’inflation et de croissance
Utilité d’une réaction de la banque centrale aux variations du prix des actifs ?


  • problématique des bulles spéculatives (représentatives du prix des actions qui s’éloigne de la valeur d’équilibre) sur les marchés financiers


mécanisme :

prix des actifs > valeur fondamentale (somme des flux futurs espérés, actualisé ce qui implique modification du taux directeur et rééquilibrage)

  • augmentation du taux directeur

  • diminution du prix des actifs

annexe
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