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IEP Toulouse, 2ème année, dominante « Etat »

Politiques économiques : une perspective européenne

Enseignant : Olivier Brossard

I] Les difficultés de la politique conjoncturelle (policy mix) dans l’union monétaire européenne (3 fois 2 heures)



NOTES de COURS

NB : beaucoup des raisonnements ci-dessous nécessitent des explications…qui seront données en cours…

Introduction



Voir diapositives dans fichier « PolEcoEurop_cours_diapos » :
- Définitions

- Croissance européenne et croissance américaine comparées

- Réactivités comparées du policy mix

La monnaie unique semble impliquer des coûts importants : politiques budgétaires plus restrictives et plus inertes; abandon de l’autonomie de la politique monétaire ; politique monétaire européenne plus restrictive et plus inerte elle aussi. Trois questions se posent alors :

  • En quoi peut-on néanmoins considérer qu’il est bénéfique d’avoir adopté une monnaie unique ?

  • Reste-t-il des marges de manœuvre pour effectuer le réglage conjoncturel ?

  • L’Europe est-elle condamnée à la morosité économique ?




I] Les difficultés de la politique conjoncturelle (policy mix) dans l’union monétaire européenne (3 fois 2 heures) 1

Introduction 1

1.1 Les fondements théoriques de l’analyse du policy-mix 2

1.1.1 Les justifications théoriques de la monnaie unique et la théorie des zones monétaires optimales 2

1.1.1.1 Avantages et inconvénients d'une monnaie commune 2

1.1.1.2 : Les conditions favorables à l’adoption d’une monnaie commune : théorie des ZMO 7

1.1.2 Le modèle Mundel-Flemming et ses prolongements 12

Réflexions sur le Policy Mix de la zone Euro 15

1.1.3 L’apport de la théorie des jeux 16

1.2 L’application au cas de l’union monétaire européenne 18

1.2.1 L’UEM n’est pas une ZMO 18

1.2.2 L’assignation des instruments aux objectifs dans le cadre d’une zone financièrement intégrée avec monnaie unique 18

1.2.3 Le problème de la coordination entre politique monétaire et politique budgétaire 20

1.2.4 Les marges de manœuvre 21

1.3. Pour un optimiste ‘raisonnable’ quant à l’avenir économique de l’Europe 23

1.1 Les fondements théoriques de l’analyse du policy-mix

1.1.1 Les justifications théoriques de la monnaie unique et la théorie des zones monétaires optimales

1.1.1.1 Avantages et inconvénients d'une monnaie commune


Arguments pour l'adoption d'une monnaie commune
-P1 : Cela réduit les anticipations d'inflation et donc le biais inflationniste.

-P2 : Gains directs liés à l'élimination des coûts de transaction.

-P3 : Gains indirects de l'élimination des coûts de transaction : moins de comportement de discrimination des prix.

-P4 : l’incertitude sur les prix réduit la satisfaction des agents averses au risque.

-P5 : L’incertitude sur les prix peut conduire à des décisions d’investissement erronées.

-P6 : L’incertitude sur les prix conduit à une hausse des taux d’intérêt réels car les investisseurs réclament une prime de risque pour se couvrir contre les risques d’inflation.

-P7 : La hausse des taux d’intérêt réel conduit à une sélection des projets d’investissement les plus risqués (aléa moral et sélection adverse).

Arguments contre l'adoption d'une monnaie commune
-C1 : Il n'y a plus d'autonomie de la politique monétaire (Triangle d’incompatibilité de Mundell : cf. infra).

-C2 : L'usage de la politique budgétaire peut poser des problèmes de coordination et conduire à des comportements de passagers clandestins (cf. infra)

-C3 : Problème lié aux différentiels de croissance.

-C4 : Les commissions sur opérations de change représentent une part non négligeable des revenus bancaires (5%). Il va falloir que les banques trouvent d’autres sources de revenu.

-C5 : L’incertitude sur les prix liée à l’incertitude sur le change peut conduire à une augmentation du profit moyen pour les firmes et du surplus moyen pour les consommateurs. Elle n’est donc pas forcément négative.


Explication des différents arguments :

P1 : En Europe, la marche vers la monnaie unique a eu pour conséquence que l’on a confié la politique monétaire à un "banquier central conservateur". On entend par là le fait que cette institution a une plus grande aversion pour l’inflation que la moyenne des Etats membres. De plus cela permet aux décisions de politique monétaire d’échapper aux aléas provoqués par les échéances électorales. L’engagement à lutter contre l’inflation est donc plus crédible. Du coup, les anticipations d’inflation étant plus faibles, les salariés exigent moins d’augmentation de salaires et les firmes accroissent donc moins leurs prix. Au total donc l’inflation est plus faible parce que le biais inflationniste est plus faible.

Autre argument selon lequel l’engagement à lutter contre l’inflation est plus crédible : l’adoption d'une monnaie commune supprime la possibilité de dévaluer. Dès lors, l'engagement à réduire l'inflation est crédible puisqu'il n'est plus possible d'obtenir une réduction du chômage par des politiques inflationnistes : en changes fixes l'inflation annule les effets positifs de la relance par dégradation de la balance commerciale. La contrainte extérieure est si forte que l’on doit éviter à tout prix les relances inflationnistes.

Remarque : la crédibilité n'est parfaite que si l'union monétaire est parfaite. La monnaie unique est mieux que des parités irrévocables, qui sont plus souhaitables qu’un système du type SME

P2 : le coût de conversion d'une monnaie en une autre correspond à la rémunération des intermédiaires financiers (banques) qui stockent les monnaies pour les vendre. Selon la Commission européenne, ce coût représenterait 1/4 à ½ % du PIB européen

P3 : Un consommateur français qui veut acheter sa voiture en Belgique, où elles sont moins chères, ne le fera pas nécessairement parce que en plus des commissions de change, il y a un certain nombre de formalités administratives à effectuer et de taxes à payer. Dès lors, le producteur français peut lui vendre la voiture plus chère. Il y a perte de bien-être pour le consommateur.

Si ces coûts supplémentaires disparaissent avec l'adoption d'une monnaie commune, le consommateur est gagnant.

 Relativiser l’argument : concerne les frontaliers et les importateurs

P7 : Sélection adverse à la Stiglitz et Weiss . Ce phénomène provient de l’asymétrie d’information existant dans la relation entre les prêteurs et les emprunteurs. Les emprunteurs peuvent cacher de l’information aux prêteurs. Du coup, les prêteurs sont dans l’impossibilité de différencier ex ante (avant l’accord du prêt) les emprunteurs en fonction de la qualité de leurs projets (en termes de rapport risque-rendement). C’est pourquoi les banques ne peuvent imposer un taux d’intérêt différent aux différentes sortes d’emprunteurs. Elles fonctionnent par catégorie, par type d’emprunteur. A l’intérieur d’une catégorie de risque identifiée par la banque, il y a en fait des emprunteurs moins risqués que d’autres et qui pourtant vont se voir demander un taux d’intérêt tout aussi élevé : ils payent donc le crédit aussi cher alors qu’ils ont une probabilité plus forte de rembourser. Ils peuvent alors préférer s’autofinancer plutôt que de demander un crédit dont le coût leur semble trop élevé.

  • Les ‘bons’ emprunteurs ont donc tendance à sortir du marché du crédit, on dit qu’il y a sélection adverse (ou « anti-sélection »).

  • On peut montrer (cf. encadré, pour ceux que cela intéresse) que ce phénomène provoque aussi le phénomène suivant : lorsque les taux d’intérêt s’élèvent, les emprunteurs les moins risqués tendent à renoncer à emprunter tandis que les emprunteurs les plus risqués continuent à emprunter. Le niveau moyen de risque des emprunteurs s’accroît donc.


(LECTURE FACULTATIVE :)

Une démonstration de l’existence de la « sélection adverse »

Soit des entreprises souhaitant emprunter auprès de leur banquier pour financer des projets d’investissement. Elles disposent d’un capital de départ C et veulent emprunter une somme L. Le taux d’intérêt est r1.

Supposons que le revenu des projets puisse se représenter de la façon suivante :

  • Le revenu est R’ – x lorsque le projet est un échec. Ceci arrive avec une probabilité ½ ;

  • Le revenu est R’ + x lorsque le projet est un succès (avec une probabilité ½).

L’espérance de revenu (le revenu obtenu ‘en moyenne’) de ces projets est R’ et l’écart-type (le ‘risque’ du projet) est x.

Selon cette hypothèse sur la distribution des revenus des projets d’investissement, le risque est indépendant du rendement. On dit que l’« augmentation du risque préserve la moyenne ».

Supposons que l’emprunteur ne peut pas rembourser dans le cas où le projet rapporte son plus faible revenu : R’ – x + C < (1+rl)L

Dans ce cas l’espérance de profit des emprunteurs E s’écrit :

(Espérance de revenu du projet – espérance de remboursement) soit :

E = R’ – [½ (1+rl) L + ½  (R’ – x +C)]

E = ½  R’– ½(1+rl) L + ½ x – ½C

et l’on voit qu’elle est une fonction croissante de x. Donc, lorsque le taux d’intérêt du crédit rl augmente, seuls les emprunteurs les plus risqués (x élevé) continuent à avoir une espérance de profit positive. On appelle ce phénomène la malédiction du joueur : un joueur a tendance à prendre d’autant plus de risques qu’il est endetté.
L’aléa moral est un autre phénomène qui joue dans le même sens. Cette fois-ci, il provient du fait que l’asymétrie d’information existe aussi ex post, c’est à dire une fois que le crédit a été accordé. Les emprunteurs peuvent dissimuler leurs actions aux prêteurs et donc être amenés à prendre des risques qui réduisent leur probabilité de remboursement. Ce sera notamment le cas lorsque le taux du crédit s’accroît : il est plus dur de rembourser donc on prend plus de risque par ce que de toutes façons, en cas d’échec, on sait qu’on ne remboursera pas.
C3 : Les pays moins riches mais ayant une forte croissance parce qu'il sont en phase de rattrapage (Irlande, Espagne, etc…) peuvent subir une dégradation très forte de leurs soldes commerciaux : impossibilité d'utiliser l'instrument du change pour rétablir l'équilibre
C5 : Cet argument peut être compris en observant les schémas suivants :

INSERER Figure 1 : Profits d’une firme en cas de certitude et d’incertitude sur les prix (source De Grauwe, p. 67)

Ces figures représentent le coût marginal et le prix. Le prix est invariant dans le schéma du haut. Il fluctue entre p2 et p3 de manière équiprobable dans le schéma du bas.

Le surplus de la firme est représenté par la surface entre la droite de prix et la courbe de coût marginal.

Lorsque le prix est bas, les firmes limitent leurs pertes en réduisant les quantités produites : le profit baisse moins lorsque le prix baisse qu’il ne monte lorsque le prix monte.

Le gain moyen est représenté par les surfaces grisées dans le schéma du bas.
INSERER Figure 2 : Surplus espéré du consommateur et volatilité des prix (Source : De Grauwe, p. 69)


Lorsque le prix est élevé, le consommateur réduit sa consommation, ce qui lui permet de limiter la perte de surplus. Dans le cas d’incertitude il a un surplus moyen qui est augmenté des surfaces grisées du schéma de droite.
Remarque : cet argument n’est valable que si l’aversion au risque est assez faible pour que l’asymétrie des gains et des pertes compense la perte de bien-être liée au risque supplémentaire.

Cet argument développé par P. De Grauwe est en fait un peu douteux : les entreprises et les consommateurs ne sont certainement pas des joueurs et il est probable qu’ils aient une aversion au risque.

1.1.1.2 : Les conditions favorables à l’adoption d’une monnaie commune : théorie des ZMO


Les avantages d’une monnaie unique présentés dans la colonne de gauche du tableau ci-dessus ne valent rien s’il faut, pour les obtenir, renoncer à toute possibilité de réguler la conjoncture économique : il y a très souvent des chocs d’offre ou de demande qui ralentissent la croissance et diminuent l’emploi ; il faut qu’il existe des moyens de les contrecarrer.

Un courant théorique développé dans les années soixante a tenté de montrer que le marché pouvait se charger de cette régulation conjoncturelle, si un certain nombre de conditions sont vérifiées : ces conditions définissent ce que R. Mundell a appelé une ZMO, une Zone Monétaire Optimale.
En ce qui concerne la théorie des ZMO, l'article fondateur est le suivant :

Mundell R., 1961, "A Theory of Optimal Currency Areas", American Economic Review, vol. 51.
Avant de définir les ZMO, il est nécessaire de présenter un problème classique en « macroéconomie ouverte », celui de la compatibilité entre les équilibres internes et les équilibres externes.
Définition « Equilibre interne » : c’est le niveau de production Y qui assure le meilleur emploi possible des capacités de production d’un pays sans tensions inflationnistes (on dit aussi que en Y, le PIB est à son potentiel).

Définition « Equilibre externe » : c’est une situation ou il n’y a ni déficit ni excédent de la balance courante (traditionnellement notée B). Donc B=0.
Un pays peut se trouver dans l’une des 4 situations suivantes :

VOIR GRAPHIQUE SUR LA DIAPOSITIVE n° 25



Dans les situations de dilemme (I) et (III), le seul instrument de la politique budgétaire n’est plus suffisant. Il faut un ‘instrument’ supplémentaire :

  • Taux de change :

    • Situation (I) : la politique budgétaire restrictive rétablit l’équilibre interne mais accroît l’excédent courant. Celui-ci peut être résorbé grâce à la ré-évaluation de la monnaie nationale (décidée si l’on est en changes fixes et spontanée si l’on est en changes flexibles).

    • Situation (III) : la politique budgétaire expansive rétablit l’équilibre interne, mais le déficit courant se creuse. Celui-ci peut être résorbé grâce à une dévaluation (décidée si l’on est en changes fixes et spontanée (« dépréciation ») si l’on est en changes flexibles).

  • Taux d’intérêt :

    • Situation (I) : la politique budgétaire restrictive rétablit l’équilibre interne mais accroît l’excédent courant. La banque centrale accumule des réserves de change : si elle ne stérilise pas, la masse monétaire s’accroît et elle provoque donc une réduction des taux d’intérêt. Il faut alors libéraliser les mouvements de capitaux pour que des sorties de capitaux permettent de stabiliser la masse monétaire.

    • Situation (III) : la politique budgétaire expansive rétablit l’équilibre interne, mais le déficit courant se creuse. Le pays a un problème de financement, mais la chute de la masse monétaire permet cette fois-ci une hausse des taux d’intérêt. Si on libère les mouvements de capitaux, il y a des entrées de capitaux qui financent le déficit courant et freinent la chute de la masse monétaire.


Sur les 3 instruments (politique budgétaire, taux de change, taux d’intérêt), il faut en utiliser au moins 2 pour atteindre l’objectif de réalisation de l’équilibre interne et externe. Mais comme l’usage abusif de ces instruments peut, selon certains, poser des problèmes de crédibilité (cf. cours de Macroéconomie, 1ère année), ils ont voulu montrer qu’il pouvait exister d’autres solutions. C’est le sens de la théorie des ZMO de R. Mundell.
Fin 3ème séance
En outre, l’usage de ces instruments supplémentaires n’est plus aussi simple dans le cadre de l’UEM. En effet :
Rappel : le triangle d'incompatibilité de Mundell (Voir diapositive n°28)

Il est impossible d'avoir une politique monétaire indépendante dans un espace de libre circulation des capitaux, lorsque l'on a renoncé à l'instrument du taux de change.

Explication : toute tentative de baisser (élever) les taux d'intérêt fait sortir (rentrer) des capitaux. Cette dégradation (amélioration) du compte financier de la balance des paiements implique une perte (un gain) de réserves en devises qui réduit (augmente) la masse monétaire et fait remonter (baisser) les taux d'intérêt jusqu'à ce qu'ils reviennent à leur niveau initial. Seule une politique monétaire commune peut faire varier les taux d'intérêt.
C’est pourquoi, il paraît logique de chercher d’autres moyens de réalisation du double équilibre dans une zone monétaire intégrée telle que l’UEM.

Définition d'une ZMO : selon R. Mundell, une zone monétaire est optimale lorsque le marché du travail est suffisamment déréglementé pour que la flexibilité à la baisse des salaires et/ou la mobilité du facteur travail suffisent à rétablir les équilibres internes sans dégrader les équilibres externes. Dans ce cas en effet, les chocs sont absorbés par les ajustements de salaires ou les déplacements de main d'œuvre et il n'est pas nécessaire de recourir à l'instrument du taux de change.

Supposons par exemple qu'il se produise une brutale chute de la demande extérieure adressée à un pays quelconque : ses exportations diminuent, cela réduit la demande globale et accroît le chômage. Une solution pour lutter contre cet effet récessif peut être de dévaluer la monnaie nationale, de manière à ce que les exportations soient meilleur marché et puissent ainsi se maintenir à leur niveau d'avant le choc. Cependant, si les marchés du travail sont "flexibles", la montée du chômage peut être évitée par d'autres moyens : 1) réduction du salaire réel permettant aux entreprises de vendre moins cher (et donc de produire plus) et d'embaucher plus; 2) déplacements de la main d'œuvre vers des pays (où des secteurs) où la demande de travail est plus forte et donc le salaire réel plus élevé. Dans ce cas, il n'est plus nécessaire de recourir à l'ajustement du taux de change ou bien d'effectuer une relance budgétaire ou encore une relance monétaire.

On voit donc que, dans une ZMO, les politiques de stabilisation conjoncturelle destinées à répondre à des chocs asymétriques sont inutiles, puisque le marché du travail se charge de les absorber. De même en présence d'un choc symétrique, les politiques de stabilisation conjoncturelle sont inutiles si les marchés du travail nationaux ont des degrés de flexibilité identiques et forts.

Par choc asymétrique on entend un choc d'offre ou de demande qui n'affecterait qu'un seul des pays de la zone. Exemples de chocs asymétriques d'offre : pénuries de bois finlandais à cause d'une tempête ayant détruit une grande partie du domaine forestier; renchérissement des prix des produits français à cause de grèves ayant conduit à une augmentation générale des salaires. Exemples de chocs asymétriques de demande : chute des cours du bois finlandais à cause de l'apparition d'un produit de substitution ; forte dépréciation du Yen rendant les produits japonais plus compétitifs, ce qui réduit la demande adressée aux producteurs européens ou américains.

Par choc symétrique on entend tout choc affectant l'ensemble des pays de la zone considérée. Exemple de chocs d'offre symétriques: remontée des cours du pétrole décidée par l'OPEP ou due à un conflit (guerre du Golfe). Exemple de choc de demande symétrique : les consommateurs européens décide d'arrêter de manger de la viande de Bœuf (on se demande bien pourquoi!)…
Seuls les chocs asymétriques posent un problème de coordination : dans le cas d'un choc symétrique affectant tous les pays de l'union européenne à peu prêt de la même manière, tous les pays vont être d'accord sur la nature de la politique à mener : une relance (monétaire ou budgétaire) concertée peut facilement être décidée. Cette concertation à l'intérêt de permettre une moindre augmentation des déficits budgétaires, puisque chaque pays relance un peu les autres en accroissant ses exportations. Si les pays n'ont pas de politiques monétaires indépendantes comme c'est le cas dans l'union européenne, ce n'est pas un problème non plus puisqu'ils ont tous intérêt à ce qu'il y ait une relance monétaire.
Pour savoir si ces problèmes se posent dans l'UEM, il faut donc répondre aux questions suivantes:

  1. Les marchés du travail des pays de l'union sont-ils hétérogènes ou bien fonctionnent-ils de la même manière? S'ils sont homogènes, leurs réactions face à un choc symétrique vont se coordonner sans problème.

  2. Les salaires sont-ils rigides ou flexibles dans les différents pays de l'union? Le facteur travail est-il mobile au sein de l'union européenne?

  3. Y a-t-il un grand risque que des chocs asymétriques se produisent ou bien les économies de l'Union sont-elles assez homogènes pour subir à peu prêt les mêmes chocs au même moment?

Si les marchés du travail des pays de l'Union étaient flexibles et homogènes, aucune politique de stabilisation conjoncturelle ne serait nécessaire. En effet, les chocs asymétriques comme les chocs symétriques seraient absorbés par les marchés du travail: par exemple, un choc négatif symétrique de demande se traduirait par une baisse du salaire réel de l'ensemble de l'Union, de sorte que le chômage ne s'accroîtrait pas. Un choc négatif asymétrique sur la demande d'un des pays de l'Union serait absorbé à la fois par une baisse des salaires dans le pays concerné et par une migration de sa main d'œuvre vers les autres pays de la zone, de sorte que l'ensemble des salaires de la zone se réduiraient pour absorber le choc.

Nous verrons les résultats des études empiriques qui permettent de répondre à ces questions dans la section 1.2.1. infra. En attendant, supposons que l’UEM ne soit pas une ZMO et voyons ce que l’on peut dire de la politique conjoncturelle adéquate.


FIN SEANCE 4

1.1.2 Le modèle Mundel-Flemming et ses prolongements


J.M. Fleming et R.A. Mundell ont montré que l’efficacité des relances « keynésiennes » (de la demande globale) dépend de la nature du régime de change (fixes ou flexibles) et de la mobilité plus ou moins grande des capitaux. Leurs résultats, connus sous le nom de « Modèle Mundell-Fleming », peuvent être résumés dans le tableau suivant :

Tableau III.2.1. : efficacité des relances keynésiennes dans le modèle Mundell-Fleming




Régime de change :

Fixe (choc asymétrique)

Flexible (choc symétrique)

Mobilité des capitaux :

Forte

Faible

Forte

Faible

Politique monétaire expansive

0



++

+

Politique budgétaire expansive

++

+

0



0 : Inefficace ;  : Efficacité faible ou transitoire ; + : Efficace ; ++ : très efficace


La représentation mathématique de leur modèle se trouve dans l’encadré III.2.1 ci-dessous, mais nous pouvons largement nous en passer pour comprendre ce qui se passe.
FACULTATIF : Encadré III.2.1 : Le modèle Mundell-Fleming, représentation mathématique

(1) Y= C(Y-T)+ I(i)+G+B(Y,Q)

(2) B(Y,Q)=X(Q)-QJ(Y,Q)

(3) R=B(Y,Q)-Z(i,i*)

(4) M=L(Y,i)

(5a) Q=Q

(5b) R=0
-Equation 1 : C’est l’équation IS déjà vue, mais cette fois-ci en tenant compte de la demande extérieure nette (B(.)).

-Equation 2 : la balance courante est l’écart entre les exportations et les importations. On écrit X(Q) parce que le pays est petit et n’a pas d’influence sur le revenu étranger (dans un modèle à 2 pays, il faudrait écrire X(Y*,Q)). Normalement, il faudrait écrire P.X-EP*.J : mais ici on a un modèle à prix fixes donc on pose P=P*=1. Et on a Q=E. Les exportations X(.) sont une fonction croissante du taux de change réel Q. Les importations J(Y,Q) sont une fonction croissante du revenu national et décroissante du taux de change réel Q.

-Equation 3 : c’est l’équation décrivant l’équilibre de la balance des paiements. Le haut de balance est constitué du compte courant (B(Y,Q)), le bas par le compte financier (Variation des réserves officielles R et mouvements de capitaux Z(i,i*)). Les entrées de capitaux sont croissantes du taux d’intérêt national i et décroissantes du taux d’intérêt étranger i*.

-Equation 4 : c’est l’équilibre du marché de la monnaie du modèle IS/LM.

-Equation 5a : régime de change fixe : la balance des paiements s’équilibre par la variation des réserves.

-Equation 5b :la balance des paiements s’équilibre par la variation du taux de change sans ajustement des réserves.

Les équations 1 et 4 donnent les courbes IS et LM habituelles. Les équations 2 et 3 donnent la courbe FF qui décrit les valeurs de Y et de i pour lesquelles la balance des paiements est équilibrée.
Pour comprendre les résultats du tableau III.2.1., il faut d’abord bien se rappeler la différence entre le régime de changes fixes et flexibles : en régime de changes flexibles, la balance des paiements s’équilibre par des variations du taux de change réel et non pas par les variations des réserves officielles de change. En conséquence, la masse monétaire est contrôlée par les autorités monétaires. A l’inverse, en régime de changes fixes, la balance des paiements s’équilibre par la variation des réserves officielles en devises, ce qui implique que la masse monétaire nationale échappe au contrôle des autorités monétaires nationales.

D’autre part, il faut comprendre ce que la mobilité des capitaux plus ou moins grande signifie et implique : la mobilité des capitaux est la sensibilité des mouvements de capitaux aux écarts de rendements entre les places financières. Dans le cadre abstrait dans lequel nous réfléchissons, il s’agit de mesurer l’impact d’un accroissement de l’écart entre le rendement des investissements financiers dans l’économie nationale (qui est le taux d’intérêt i) et le rendement dans le « reste du monde », qui est i*. Lorsque les placements à l’étranger deviennent plus rentables, les capitaux vont se placer de préférence à l’étranger. Si ce mouvement de délocalisation de l’épargne est faible, on dira que la mobilité des capitaux est faible. A l’inverse, s’il est fort on dira que la mobilité des capitaux est forte. On pourra même envisager des cas de mobilité parfaite où les capitaux bougent tant qu’il subsiste un écart même infime entre les deux rendements. Dans ce cas, les investisseurs obligent les rendements à s’égaliser et l’on a toujours i=i*.

Etudions maintenant l’efficacité des relances de la demande globale dans les différents cas possibles :

- Relance monétaire : les autorités accroissent la masse monétaire de manière à faire baisser le taux d’intérêt pour relancer la demande

  • Changes flexibles. La baisse des taux d’intérêt relance l’investissement et accroît donc le PIB. Par ailleurs, en changes flexibles, les sorties de capitaux conduisent à une dépréciation de la monnaie. Plus les capitaux sont mobiles et plus cette dépréciation est forte. Cette dépréciation accroît la compétitivité des produits nationaux et permet de créer des excédents courants qui vont à leur tour avoir un effet positif sur le PIB et l’emploi. La politique monétaire est donc efficace voire très efficace.

  • Changes fixes. Cette fois, les sorties de capitaux entraînent une réduction des réserves de change et donc de la masse monétaire. Cette réduction est d’autant plus forte que les capitaux sont mobiles. Les autorités monétaires auront d’autant plus de mal à faire baisser le taux d’intérêt national. La politique monétaire est donc peu efficace à inefficace.

- Relance budgétaire : les autorités accroissent le déficit public pour relancer la consommation.

  • Changes flexibles. La hausse du PIB fait monter le taux d’intérêt à cause des besoins en liquidités qui sont liés au motif de transaction. Cette hausse du taux d’intérêt national attire des capitaux étrangers, ce qui conduit, en régime de changes flexibles, à une appréciation de la monnaie nationale. Cette appréciation creuse le déficit courant (ou réduit l’excédent) et a donc un effet négatif sur le PIB. Plus les capitaux sont mobiles et plus cet effet se fait sentir. La politique budgétaire est donc peu efficace à inefficace en régime de changes flexibles.

  • Changes fixes : la hausse du PIB fait monter le taux d’intérêt. Les entrées de capitaux accroissent la masse monétaire et viennent donc limiter la hausse de taux d’intérêt initiale, d’autant plus fortement que les capitaux sont mobiles. La politique budgétaire est donc efficace à très efficace en régime de changes fixes.


On peut maintenant appliquer ce modèle à l’analyse du Policy mix dans l’UEM.

Réflexions sur le Policy Mix de la zone Euro

L’Union Economique et Monétaire (UEM) est un espace financièrement intégré : la mobilité des capitaux y est quasi-parfaite, de sorte que la formation des taux d’intérêt nationaux échappe au contrôle des autorités monétaires nationales : tout différentiel de taux d’intérêt entre pays de la zone tend à s’annuler parce qu’il déclenche immédiatement des mouvements de capitaux qui font baisser les taux d’intérêt les plus élevés et monter les taux les plus faibles.

L’UEM se caractérise comme un espace financier intégré dont le régime de change est un régime de change fixe : pour un petit pays incapable d’influencer la détermination des taux d’intérêt de la zone, la politique monétaire est totalement inefficace car il est impossible de baisser le taux d’intérêt en dessous du taux d’intérêt de la zone : la masse monétaire du pays représente une part trop faible de la masse monétaire totale pour que ses variations aient un impact sur le taux d’intérêt. La politique budgétaire est par contre pleinement efficace parce qu’elle n’est pas freinée par l’effet d’éviction par les taux d’intérêt.

En ce qui concerne l’efficacité de la politique monétaire, ceci fait apparaître deux choses :

- pour les pays de petite taille, il aurait été vain de vouloir conserver l’autonomie de sa politique monétaire alors qu’elle est déjà mise en cause par la libéralisation des mouvements de capitaux ;

- un pays de plus grande taille, tel l’Allemagne réunifiée peut conserver une réelle autonomie de sa politique monétaire car sa masse monétaire représente une part non négligeable de la masse totale (ceci sera de moins en moins vrai avec l’élargissement). Contrairement à ce que l’on entend souvent dans les médias, il apparaît que l’Allemagne a consenti un sacrifice important puisqu’elle a accepté de déléguer sa politique monétaire à une institution européenne.

Les pays de « petite » taille avaient donc intérêt à l’adoption d’une monnaie commune pour réduire ce leadership allemand sur la politique monétaire.

La politique monétaire ne peut pas être utilisée par les petits pays d’une union économique et monétaire pour faire face aux chocs asymétriques. En Europe, c’était déjà le cas avant l’Euro. C’est encore plus vrai, évidemment, maintenant.
En ce qui concerne l’efficacité de la politique budgétaire, on voit qu’elle est maximale pour les petits pays, du fait de l’absence d’effet d’éviction par le taux d’intérêt. Cependant l’effet d’éviction peut être présent si le pays est de taille plus importante, où si les investisseurs internationaux considèrent que les débiteurs de la zone sont solidaires en cas d’insolvabilité, où encore si plusieurs pays relançaient en même temps.
L’analyse en changes flexibles permet de comprendre ce qui se passe dans le cas de politiques conjoncturelles entreprises à l’échelle européenne plutôt qu’à l’échelle d’un des pays de la zone, c’est à dire lorsque se produisent des chocs symétriques. En effet, l’UEM est un régime de changes fixes, mais la zone Euro est en situation de changes flexibles vis-à-vis du reste du monde. Dans ce contexte, les relances monétaires décidées par la banque centrale ont un effet maximal grâce à la dépréciation de l’Euro qui doit en résulter. Par contre, les relances budgétaires entreprises dans plusieurs pays de la zone en même temps déclenchent une remontée des taux d’intérêt qui fait entrer des capitaux et entraîne donc une appréciation de l’Euro. Il y a alors un phénomène d’éviction par le change qui atténue l’effet initial de la relance, si la balance commerciale se dégrade.
Se pose alors la question : si la politique monétaire est si efficace pour traiter les chocs symétriques, pourquoi la BCE est-elle aussi peut accommodante quand le besoin s’en fait sentir ? Réponse section 1.1.3.

1.1.3 L’apport de la théorie des jeux


Lorsque les banques centrales sont indépendantes, il peut se poser un problème de coordination entre la politique budgétaire et la politique monétaire : la BC se focalise sur l’objectif de limitation de l’inflation et se refuse à relâcher la pression sur les taux d’intérêt tant que le gouvernement ne fait pas d’effort significatif pour limiter les déficits budgétaires ; le gouvernement qui, lui, se focalise plutôt sur l’objectif de lutte contre le chômage est alors plutôt tenté de perpétuer les déficits budgétaires. Si l’on considère le cas de la France avant la création de la BCE, il y avait une banque centrale qui était restrictive, à la fois pour lutter contre l’inflation et pour éviter la dépréciation du Franc (nécessité de maintenir les parités du SME). Il était alors impossible de sortir de cette situation de jeu de la « poule mouillée ».

Tableau 1 : Le jeu de la « poule mouillée »
Gouvernement

Banque centrale

Déficit budgétaire important

Limitation du déficit

Politique monétaire restrictive

(10* ;10*)

(15 ;5)

Politique monétaire accommodante

(5 ;15)

(20* ;20*)


Les paiements sont obtenus en supposant que la banque centrale et le gouvernement ont des fonctions-objectif qui pondèrent l’objectif de stabilité monétaire et l’objectif de taux de chômage faible. La BC pondère plus fortement le premier objectif tandis que le gouvernement pondère plus fortement le second objectif.

Il y a deux équilibres de Nash et l’on peut être bloqué dans la situation qui donne les paiements les plus faibles. C’est ce qui s’est produit en France jusqu’en 1997 : la politique monétaire bride la croissance, ce qui diminue les rentrées fiscales et tend donc à maintenir le déficit budgétaire à un niveau élevé (stabilisateurs automatiques). On ne parvient pas à sortir de ce cercle vicieux.

Lorsque la politique monétaire de la zone est confiée à une banque centrale unique, le problème de coordination entre politiques budgétaires et politique monétaire continue à se poser, mais il y a un problème de coordination supplémentaire : il peut non seulement y avoir conflit d’intérêt entre la BC et les décisions budgétaires nationales mais encore conflit d’intérêt entre les différents gouvernements : certains peuvent avoir besoin d’être relancés alors que d’autres ont plutôt besoin d’être freinés. Comment coordonner tous ces intérêts contradictoires ? Ce problème supplémentaire ne se pose que si il y a des décalages conjoncturels entre les pays de la zone, ou des chocs asymétriques. Ce problème de coordination peut conduire à des situations sous-optimales lorsque les pays suivent des stratégies non coopératives : un pays effectue une relance budgétaire tandis qu’un autre cherche à freiner son économie pour limiter l’inflation. Le déficit budgétaire requis pour atteindre le niveau d’emploi souhaité par le pays qui relance sera plus important parce qu’il risque d’être victime d’un freinage dû au ralentissement des importations provenant du second pays. Il y a alors un risque très clair de surenchère des déficits publics d’un côté, et de trop forte augmentation du chômage de l’autre. Une solution coopérative aurait consistée à transférer une partie des excédents budgétaires du second pays vers le premier.
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