Dernière séance : Contrôle continue de 2 heures qui portera sur l’intégralité du cours





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date de publication21.10.2017
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Gestion des investissements et de la trésorerie

Dernière séance : Contrôle continue de 2 heures qui portera sur l’intégralité du cours.
Introduction :
Correction du terminal de politique financière.


Dossier 1
Q1 Le montant de l’actif économique.

Un actif économique regroupe :

  • Les immobilisations corporelles, incorporelles et financières

  • Les stocks

  • BFR

 Cela génère de la rentabilité économique que l’on approche par le résultat d’exploitation (ou encore les CFO si on résonne uniquement en flux).

Le Passif financier regroupe :

  • FP

  • Dette financière


ROI (return on investment) = Rentabilité éco/AE
Dette financière nette/FP = GEARING
Soit ici
Actif économique = 160 000 000€
Avec :

100 000 000€ apportés par les actionnaires.

60 000 000€ de la dette.
Q2 Le coût du capital
Par Gordon Shapiro, on détermine le coût des capitaux :

Rcp = Dividende / (Capitalisation boursière) + g
On a donc : 3/100 + 0,03 = 6%
En prenant 100 000 000€, on prend la valeur du capital social comme valeur de l’entreprise car elle vient d’être crée, donc la valeur nominal ici même si elle est contestable, convient parfaitement.
CMPC = CP/(CP+D)*Rcp + Rd*D/(D+CP)
Rd doit être net d’IS car la dette rapporte de l’argent aux actionnaires jusqu’à une certaine mesure qui est le coût de faillite ou de défaillance.
Soit ici CMPC = 0,06 * 100/160 + 0,081 * 2/3 * 60/160 = 5,78%
Les entreprises qui sont neuves ne sont pas imposées à l’IS les premières années. Cependant, ici nous sommes en présence d’une filiale, donc on part du principe qu’on a un groupe consolidé et donc que les résultats sont intégrés.

Donc ici on prend en compte l’économie d’IS car ces résultats sont imposables.
Rmq : Rd doit etre < Rcp sinon on ne bénéficie plus de l’effet de levier, la dette ne fait plus gagner de l’argent aux actionnaires.
Mauvaise évaluation de Gordon-Shapiro ????????
Q3 Prix hors taxe minimal
Le projet est rentable si VAN >= 0





0

1 à 4

5

CA




27x

27x

MCV




10,8x

10,8x

-CF




8,02

8,02

EBE




10,8x – 8,02

10,8 – 8,02

Amort




13,98

13,98

= REX avt impôt




10,8x - 22

10,8x - 22

Resultat net




(10,8x -22)*2/3

(10,8x-22)*2/3

ETE (Resultat net +DAP)




(10,8x -22)*2/3+13,98

7,2x – 0,69

(10,8x -22)*2/3+13,98

7,2x – 0,69

- Inv

160







+ VR







15

=FTD

-160

7,2x-0,69

7,2x + 14,31



160 = (7,2x - 0,69)*(1-(1+0,05775)^-4)/0,05775 + (7,2x+14,31) * 1,05775^-5
Dossier 2
Modèle de Brealey Myers (1991) explique que le risque augmente avec les CF.
βae = βca * (1+VACF/VAAE)





0

1 à 5

CA




0

-CV




- 1 380 000

-CF




1 380 000

FTD




0


Le différentiel de VAN ici = 0
Donc si on s’arrête ici les projets rapportent autant. Donc les 2 projets peuvent être indifféremment pris si on n’est pas en situation de rationnement et si les 2 projets ne sont pas exclusifs.
Le seuil de rentabilité financier intègre le risque et porte sur les flux pas sur les résultats.

Le SRF est + prudent.
Projet A




0

1 à 5

CA




20 000

-CV




-150x

-CF




-1700 000

FTD

- 500 000

1850x – 1 700 000


 VAN=0

0 = - 500 000+(1850x – 1 700 000) * (1,15^-1 + 1,15^-2+1,15^-3+1,15^-4+1,15^-5)

X = 999
Projet B, même idée et on trouve x = 670.
On arrive au seuil de rentabilité plus rapidement avec le projet B.
Anomalie : VAN identique (projet rentable de la même manière), mais risque différent car CF différents. L’anomalie, c’est qu’avec des CF différentes les rentabilités devraient être différente.

Si cette relation est vraie, le projet A est plus risqué que le B.

Par conséquent on peut en déduire que la VAN n’a pas été calculé avec un CMPC pertinent (au moins pour le projet A).
Ce qui faudrait faire c’est calculer le MEDAF. Il faut alors recalculer le Rcp.
Rcp = 0,05 + 5,9*(0,05)=34,5

Eb=16,3%
VANa = 664,81 M€.

VANb = 1190,78 M€
Donc le projet B rapporte plus.
Dossier 3
Prime d’émission = (Px d’émission * VN)*N’=0

Si prix d’émission > VN  Prime d’émission >0
La prime d’émission est une notion comptable qui compense l’écart entre Pe et Vn
DPS théorique = (Co – Pe)/(1+RS) = (52,40-36)/(1+2/3) = 9,84

Avec RS = N/N’ = 2/3
Le cours théorique Ex droit (après augmentation de capital).
C1 = Pe + DPS * RS = 36 + 9,84 * 2/3 = 42,56.
DPSt = 9,84 > DPS réel = 6,80

L’écart est de -3,04.

Donc si je le vends je fais une moins value de 30%.
Cela se traduit par une faible demande sur le DPS par les investisseurs extérieurs.

Offre > Demande.

DPST>DPSO

L’augmentation de capital marche bien sur le plan interne.

Ou

Trop d’offre et pas assez de demande.

Observation d’un écart sur le cours :
45,80-42,56 = 3,24 soit + 7,61%

Donc selon la théorie du signal, l’augmentation du capital est bien perçue.

L’impact de cet écart.


Achat de 3 titres




2 DPS à 6,80

13,60

3 titres à 36

108

Total

121,60. Soit un titre à 40,63 alors que sur le marché il vaut 42,53

 il doit acheter et revendre après l’augmentation de capital.



Pour l’actionnaire en place :

Il achète en proportion de ses droits et là il s’en fout de la variation de la valeur du DPS.

Soit il peut pas souscrire alors il vends mes ces DPS mais comme les DPS tombent alors il perd de la tune.
Dossier 4
Avant augmentation, la famille Duarte et Vauban = 910 740+3 120 000 = 4 030 740 actions

Soit 99% des droits de vote.
Conditions après augmentation du capital, garder au moins 90% des droits de vote.
Après augmentation du capital, ils ont :
Famille DUARTE = 912 990

FINANCIERE VAUBAN = 3 900 000
= 83,34% des droits de votes.
En attribuant un droit de vote double à la famille DUARTE :

On a Famille DUARTE = 1 824 980

FINANCIERE DUARTE = 3 900 000
= 85,6%<90%
En attribuant un droit de vote à la société financière VAUBAN, on a :

Famille DUARTE = 1824 980

FINANCIERE DUARTE = 7 800 000
= 91% > 90%





Droit de vote







Duarte

912 990

1 825 980

1 825 980

Vauban

3900 000

3900 000

7 800 000

Salarié

39 370

39 370

39 370

Auto-Contrôle

78 665

78 665

78 665

Public

943 975

943 975

943 975

Total

5 775 000

6 687 990

10 587 990

% des droits de vote

83%

89%

91%



Concernant le droit de vote :

Une action = un droit de vote

Droit de vote double = La loi autorise qu’un actionnaire qui détient un titre depuis 2 ans peut avoir 2 voix au lieu d’une. Cependant, la durée minimale de détention peut être porté à 4 ans au maximum pour la société cotée.
Chapitre 1 Les méthodes de financements à long terme


  1. Le financement par fonds propres.




        1. Le recours au capital investissement.




  • Définition :


C’est une technique de financement par fonds propres qui relève du Private Equity par opposition au Public Offering.

C’est donc une technique de financements qui s’adresse au PME et petites PME. Ca permet à l’entreprise de renforcer ses FP, c'est-à-dire de renforcer sa capacité d’endettement (haut de bilan).

En France les fonds levés sont nettement important que chez les anglo-saxon et plus particulièrement aux USA où se marché représente 21 milliards d’euros contre 6 dans l’hexagone.

Cependant la tendance est à la progression depuis 2005 puisqu’on a atteint les niveaux de 2000 qui avaient été particulièrement élevé en volume d’opération et en levée de fonds.

Cette technique est supportée par les politiques. On a donc mis en place le plan gazelle pour permettre aux PME de grandir rapidement. On favorise donc les levées de fonds en faveur des PME en pleine croissance. L’Etat est là pour garantir les opérations. Ce n’est pas de la subvention.


  • Profil des intervenants :


 Ce secteur d’activité est très segmenté.
Le demandeur = société émettrice, elle recherche des financements. On retrouve :

    • Les sociétés de croissance, c’est une société qui n’est plus en phase de démarrage mais qui présente toujours un fort potentiel, mais qui présente un fort risque. C’est le cas aussi des entreprises familiales qui sont sur des niches mais qui arrivent à maturité et qui ont besoin de gros financement pour être relancée.

 Le segment concerné par ces entreprises est le capital développement.

    • Les salariés ou les cadres qui veulent racheter une entreprise.

 C’est le capital transmission.

Le capital investissement quand il intervient dans une reprise d’entreprise est associé à une opération de LBO (Leverage buy out), c'est-à-dire d’autre fonds spécialisé. Dans ce cas on est dans de l’ingénierie financière.

On observe + 120% de ce type d’opération en France.

    • Les Start up, elles font appel au capital création.


Depuis 2004 il y a 700 entreprises qui se sont delistés de la cotation boursière.(c’est le de listing). Donc ces sociétés vont sur le Private Equity pour se financer car c’est moins contraignant.
Le profil du capital investisseur on n’a pas de profil unique.

    • Privé = institution financière, les grandes banque à travers leurs filiale de capital investissement. On retrouve aussi des fonds de pension, des gestionnaires de capitaux etc…

    • Semi Public = SDR (société de développement régional), la CDC (caisse des dépôt et des consignations) qui intervient localement en France et qui a tout un réseau de filiales qui interviennent pour financer les petites PME.

    • Informel = Business angels : pers fortunée qui mettent de l’argent dans des entreprises




  • Objectifs et rôle de l’investisseur :

    • prendre des parts dans une E industrielle et commerciale

Coaching – apporté son expérience et ses conseils (= VA du métier = smart money). Expérience financière et technique. Fait profiter l’E de son réseau, de son expertise sectorielle, de sa réputation. Une E est prête à payer + cher une levée de fonds si elle peut en même temps profiter d’une expérience supplémentaire = prime à l’expérience.

  • C’est aussi un investisseur actif, il est présent au conseil d’administration, car pour lui c’est un moyen de surveiller la gestion de l’entreprise et de diminuer l’asymétrie d’information. Cependant pour limiter sa responsabilité au sein de l’entreprise, il va demander à être censeur, il observe l’entreprise mais n’en prend pas la responsabilité.

 C’est une présence contraignante pour le chef d’entreprise.

En pratique l’intervention du capital investisseur n’excède pas 10 ans.

Avant le capital investissement était souvent le passage obligé avant l’entrée en bourse. Mais maintenant les capitaux investisseurs ne veulent pas lâcher les pépites donc ils se refilent les entreprises.


  • Comment gagne-t-il de l’argent ?


Dans la plus part des cas ils se rémunèrent par la valorisation de son capital. Son objectif est de chercher à faire des plus value. Ce qui l’intéresse c’est la performance de son titre dans le futur.

 L’évaluation ex ante avant de décider de prendre des actions dans une société est donc très importante.
Le TRI des investissements en 2004 était élevé avec +4 points par rapport à la moyenne historique soit un rendement moyen de 19%. En moyenne sur 10 investissements, il y a 2 ou 3 investissements qui fonctionnent.


        1. Stratégies de rémunérations des actionnaires.




  • Intérêt de la question :

La croissance coûte très cher donc il faut être capable d’ouvrir son capital aux actionnaires extérieurs.

La préoccupation de rémunération des actionnaires est alors nécessaire.
Pour être rémunérer un actionnaires peut demander :

Dividende

DPA

Cash





Super dividende


Papier

New titre



Le problème avec le papier c’est que selon la théorie du signal, le marché peut interpréter ça comme une faiblesse de l’entreprise, sous entendu :  Plus de Cash

De plus à LT on favorise la dilution.

Plus values

Rachat de titres



Vente sur le marché secondaire

Avec le rachat de titre on a une diminution du nombre de titre en circulation  Effet réductif


  • Valeur de rendement V/S valeur de croissance


Exemple de Bouygues (2004)
Motivation du dirigeant


  • Vocabulaire

  • Taux de rendement brut global : c’est la rémunération totale sur une période.


= Div (t) +C (t) – C (t-1)

C (t-1)


  • Taux de distribution :

P/0 ratio= Div (t) / RN (t))

1 – P = Payback


  • Rendement en dividende = dividende yield

= Div (t) / C (t)


  • Le paiement du dividende= détachement du coupon.


Pour recevoir un dividende, il faut être propriétaire juste avant le détachement (à la date limite d’enregistrement sur le fichier des propriétaires de l’entreprise, fixée par le CA).

Pour une valeur négociée au SRD : Etre propriétaire à la liquidation boursière.

Dividende est fixé par l’AGO et modalités pratiques par le CA.

Mise en paiement en m+9 après la clôture.

Paiement des dividendes 15 jours après son annonce.
L’action peut être acheté cum dividende (coupon attaché) vs ex dividende (coupon détaché le vendeur ici a déjà touché son dividende)

Suivant la théorie financière à l’équilibre, acheter l’action avant ou après le versement de dividende c’est pareil.
C0 = (C1t + Div)
Cela répond à la théorie de Modigliani Miller de la neutralité qui dit que la politique financière d’une entreprise ne crée pas de richesse.
En pratique on n’a pas toujours la neutralité voulue.


  • Le comportement des entreprises cotées en matière de rémunération des actionnaires


- On constate que selon cette étude, la performance globale s’explique par le dividende. Donc c’est le plus revenu pour l’actionnaire.

La plus value contribue pour 10% et le taux g pour 23%.

- On constate que le phénomène dividende se vérifie dans tout les pays du monde sauf en Allemagne.

- On ne peut pas conclure avec cette étude que les entreprises qui distribuent plus de dividendes marche le mieux en bourse.
 En 2003 on sait que les meilleures valeurs sont celles qui ont présentées le rendement en dividende le plus faible.
Il n’y a pas de lien entre le taux de rendement et le taux de distribution.

 C’est pas parce qu’une entreprise est généreuse en dividende qu’elle marche bien. En effet une entreprise qui a un Payout fort peu avoir un faible taux de rendement et vice versa.

Il ne suffit pas d’être généreux pour sur performer !

C’est la théorie de Modigliani Miller.

Il semble que jusqu’en 2004 en tout cas, le dividende ne fasse pas de création de richesse pour les actionnaires.


          1. La politique de dividendes




            • Evolution du comportement des entreprises cotées en matières de dividende.



De 1985 à 2003 on est passé de 3 milliards à 14 milliards de versement de dividendes.

Les flux sont de plus en plus importants.
Quand on compare les Payout entre la France, l’Europe et les USA.

  • On observe une assez bonne stabilité des Payout en Europe et très proche de celle des USA dans les années 1980. Cela tournait autour de 50%

  • Pour la France on a une volatilité des Payout, avec 3 périodes :

    • Avant 1980’s on est dans la moyenne avec un pic en 1981.

    • Après elles ont été moins généreuses que la moyenne.

    • Depuis les années 1990, on revient dans la moyenne.

  • Pour les USA toujours dans la moyenne mais depuis les années 1990, les dividendes s’écroulent. On suppose que cela est du au fait qu’elles font de plus en plus du rachat de titre et de la plus value.


Une étude de 2004 sur l’évolution du comportement des entreprises U.S en matière de distribution.

Les auteurs ont isolés 5 périodes :

  • 1963 à 1968, augmentation du versement des dividendes

  • 1969 à 1974, inversion de la tendance

  • 1973 à 1977, augmentation

  • 1978 à 2000, diminution

  • 2004, augmentation


 La politique de dividende est complexe et toutes les entreprises n’ont pas la même politique sur la même période.
Pourquoi distribuer des dividendes si ça ne crée pas de valeur ?
Une des pistes serait les théories du signaling et l’agence pour répondre à la question.


  1. Typologie


Il y a 3 types de sociétés :

    • Celles qui distribuent une portion constante de leur résultat = politique du ratio cible ou de participation directe.


DPAt = (b*BPAt)

Suivant cette politique on suit l’évolution du résultat et donc on peut avoir un dividende volatile.

Pour l’entreprise, le dividende est une variable résiduelle.

On retrouve ce profil dans les valeurs cyclique.


    • Les sociétés qui distribuent un dividende stable, on parle de politique de prudence.


DPAt = f (DPAt-1)

Le dividende peut très bien être déconnecté du résultat.

On observe un lissage du dividende à la hausse ou à la baisse par rapport au résultat.

C’est la politique préférée des sociétés cotées.

    • Les sociétés qui n’ont rien a foutre de leur politique, c’est une politique erratique.


DPAt = f(Invt) = 0
Le dividende peut fluctuer en fonction du résultat, être nul …
Exemple page 3 du policopier 1:
Entreprise A

On commence par regarder le Payout (b) en faisant DPA/BPA.

 b n’est pas constant.

On remarque aussi que chez A même si en 2004, le BPA diminue, le DPA continue à augmenter de 2 points comme chaque année. On a donc une variation stable et lisse.

Au total on constate qu’on est sur une politique de prudence, régulière et croissante.

Entreprise B

Politique de participation avec b = 2/3

Entreprise C

Politique de constance, régulière et stable.

Entreprise D

Politique régulière et stable mais suspendue.

Entreprise E

Politique stable et constante, même si le résultat est très volatile (valeur cyclique).

Payout très faible.

Je signale que ça va mal, mais après je sais que ça ira bien.
Cas Meyeux :

Ce que veulent les dirigeants ?

  • diminuer le dividende à cause de fiscalité (reste à démontrer), et parce qu’ils veulent s’autofinancer (c’est chelou car la dette fait gagner de l’argent à l’actionnaire).

  • Les augmentations de capital génèrent de la dilution, si ils veulent continuer d’avoir une certaine minorité de blocage.

    • Les dirigeants ont peur de perdre le contrôle et de se faire tèje.


Les fonds de pension veulent un fort rendement donc si ils se cassent alors dans se cas là les nouveaux actionnaires voudront des nouveaux dirigeants.


Exemple d’application avec le cas Mayeux

Question 1.





On remarque tout d’abord qu’à chaque augmentation de capital, le rapport dividende sur bénéfice diminue.

Le dividende est plutôt stable.

Alors que le résultat net n’a fait qu’augmenter. Donc si on n’avait pas augmenté le capital tant de fois alors le dividende aurait augmenté et cela serait en adéquation avec l’augmentation de la valeur de l’entreprise.

Question 2.


  • Politique 1

Sans augmentation de capital et avec une baisse du résultat distribuable, le dividende va baisser de 13 euros par action. Cependant il va suivre l’augmentation du résultat et va retrouver son niveau de 2004 aux alentours de 2010.

Cependant la croissance de l’entreprise pourrait être plus rapide si l’argent économisé par la baisse de l’action est réinvesti dans l’entreprise.





  • Politique 2



On distribue 36 euro par action. La rentabilité est gardé mais elle n’augmentera plus.

Question 3.
C’est pas une solution.



  1. Le dividende crée-t-il de la valeur ?




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