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AFSE

ASSOCIATION FRANCAISE DE SCIENCE ECONOMIQUE

53è Congrès annuel
16 et 17 septembre 2004

THEORIE DE LA POLITIQUE MONETAIRE :

Esquisse d'une refondation

Jean-Paul POLLIN

Université d'Orléans

(version provisoire)

Nous nous proposons ici de montrer que les travaux récents sur des règles de taux d'intérêt ont renouvelé la théorie de la politique monétaire au point que l'on puisse parler d'une véritable refondation. Car, ce ne sont pas seulement la nature des instruments ou les conditions de mise en œuvre de la régulation monétaire qui se trouvent reconsidérés. Plus profondément, c'est la façon dont on conçoit le rôle de la monnaie dans la formation et la maîtrise de l'équilibre économique.
De tout temps, on a présenté la politique monétaire en faisant comme si les Banques Centrales contrôlaient la masse monétaire. Même dans la tradition française du diviseur de crédit (et donc d'endogéneïté de la monnaie), cette présentation n'a pas été vraiment récusée, alors que chacun sait et peut vérifier au jour le jour que les Banques Centrales fixent des taux d'intérêt et pas la base monétaire. Cette déformation de la réalité est justifiée en postulant que la manipulation des taux ne sert qu'à orienter l'offre de monnaie. Ce qui est étrange puisque, du point de vue des canaux de transmission, le taux d'intérêt entre plus naturellement que la monnaie dans la fonction de demande agrégée. Mais probablement cette contorsion s'explique par la conviction que la maîtrise de la masse monétaire est nécessaire à la détermination du niveau général des prix.
La littérature des années 80 sur la crédibilité a poussé un peu plus loin l'analyse des conditions sous lesquelles la politique monétaire pouvait garantir l'ancrage nominal de l'économie. Le principe d'incohérence temporelle a servi à montrer que l'arbitrage entre activité et inflation impliquait une dérive systématique des prix : le fameux biais inflationniste. Même si l'idée des règles monétaires actives était présente dans la contribution de Barro et Gordon (1983), le débat qui s'en est suivi s'est plu à démontrer que l'application d'une telle solution était impossible. De sorte que, l'on a fini par considérer qu'il fallait choisir entre crédibilité et flexibilité, le banquier conservateur de Rogoff (1985) étant l'incarnation de ce dilemme.
Or, les recherches sur les règles de taux qui se sont développées à la suite du travail fondateur de Taylor (1993) ont fait table rase de ces deux points de vue. D'une part, elles ont établi qu'il était possible d'assurer un ancrage nominal par le contrôle des taux d'intérêt. Ce qui est une bonne nouvelle pour des économies dans lesquelles la monnaie devient de plus en plus indéfinissable. D'autre part, elles expliquent qu'il est envisageable de concilier cet ancrage nominal avec la stabilisation macroéconomique. Ce qui est également une bonne nouvelle puisque cela revient à réexprimer l'efficacité et la responsabilité de la politique monétaire dans la régulation conjoncturelle de l'économie.
Nous allons procéder en reprenant d'abord successivement ces deux points (sections I et II). Nous les prolongerons en nous interrogeant sur la portée des frictions monétaires et donc sur la pertinence d'une macroéconomie sans monnaie. Nous soutenons que l'on peut sans dommage renoncer à l'écriture d'un marché de la monnaie (section III). En revanche, les frictions sur le marché du crédit méritent d'être prises au sérieux. Ce qui conduit à compléter la forme des règles que l'on écrit habituellement (section IV).


I – Ancrage nominal et règles de taux d'intérêt



On retient de la contribution de Wicksell (1898) l'idée du fameux processus cumulatif générateur d'instabilité financière. On le présente en expliquant que la fixation arbitraire du taux d'intérêt par les banques a toute chance de différer du taux de rendement du capital et d'engendrer un mouvement explosif d'inflation ou de récession. Pourtant, l'objectif de Wicksell était plutôt de montrer qu'il était possible de stabiliser le niveau des prix par une régulation des taux bancaires. C'est du moins le sens de son article de l'Economic Journal publié en 1907. Il y faisait valoir que dans une économie où ne circulerait que de la monnaie scripturale (ce qui semble exclure l'exogéneïté de la masse monétaire), il serait théoriquement et pratiquement concevable d'assurer la stabilité des prix. Pour cela, les autorités monétaires devraient fixer le taux d'intérêt de telle sorte qu'il gravite autour du "taux naturel", c'est-à-dire de l'efficacité marginale du capital. Ainsi, la détermination du niveau général des prix ne dépendrait plus de la maîtrise des instruments de paiements.
C'est cependant l'argument de l'instabilité qui a été retenu dans l'orthodoxie de la théorie monétaire et notamment dans la fameuse adresse présidentielle de Friedman (1968). Selon lui, de nombreuses raisons peuvent provoquer un écart entre le taux nominal fixé par la Banque Centrale et le taux naturel qui s'accorde avec l'équilibre de l'économie. En particulier, il se peut que les anticipations des agents privés diffèrent de celles des autorités monétaires (ou de celles qu'elles prêtent aux agents). Dans ce cas, le taux d'intérêt réel va s'éloigner du taux d'équilibre et cet écart engendrera une dérive des prix qui va amplifier la divergence des anticipations et se traduire par un dérapage inflationniste cumulatif.
Dans un autre article de référence, Sargent et Wallace (1975) ont développé un argument d'une nature un peu différente, mais qui débouche sur la même conclusion. Leur idée consiste à montrer que dans un modèle avec anticipations rationnelles la fixation du taux d'intérêt rend la trajectoire des prix indéterminée. Les agents économiques sachant que l'offre de monnaie accompagne n'importe quelle évolution des prix, toute anticipation est auto-réalisatrice : le niveau des prix à l'horizon des anticipations (la condition terminale) est indéterminé, donc les prix de chaque période présente et à venir le sont aussi. Or, il n'en est pas ainsi dans le cas d'un contrôle de la masse monétaire, puisqu'alors la condition terminale est fixée par la relation quantitative.
Toutefois, les raisonnements de Friedman comme de Sargent et Wallace reposent sur une hypothèse bien particulière : on suppose que le taux d'intérêt est fixé et ne s'ajuste pas à l'évolution des variables endogènes (notamment l'inflation). Sous cette hypothèse, il est vrai que le niveau et l'évolution des prix sont indéterminés. Tandis que le contrôle de la masse monétaire implique des variations de taux d'intérêt en fonction des mouvements des endogènes. De sorte que la conclusion est évidemment sans surprise.
C'est pourquoi par règle de taux d'intérêt, il faut entendre une fonction d'ajustement du taux directeur de la Banque Centrale en réponse à certaines variables macroéconomiques. C'est bien ce type de politique que Wicksell avait en tête. Et les travaux récents ont notamment permis de montrer que l'ancrage nominal s'y trouvait assuré.

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