I une tendance à la réduction de la sous-évaluation du taux de change yuan-dollar





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Les évolutions du cours du change yuan -dollar

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Introduction

La période contemporaine se caractérise par l’amplification des déséquilibres globaux dans un contexte d’émergence des Brics (Chine essentiellement). La sous-évaluation de la monnaie chinoise vis-à-vis du dollar a été souvent dénoncée comme l’une des causes des déséquilibres mondiaux. Au début des années 2000, les autorités étasuniennes ont soutenu que la Chine manipulait son taux de change tandis que la majorité des travaux empiriques estimaient que le yuan était sous-évalué de 15 à 30 %. Puis la monnaie chinoise a enregistré des mouvements erratiques de son taux de change avec une tendance à l’appréciation par rapport au dollar. Aujourd’hui, le FMI estime que l’appréciation effective et substantielle enregistrée au cours de l’année 2014 par la monnaie chinoise amène son taux de change à un niveau qui n’est plus sous-évalué. Il ajoute que sa sous-évaluation a été dans le passé un facteur majeur d’importants déséquilibres et pointe la nécessité des autorités chinoises de continuer à «ajuster le taux de change à l’évolution des fondamentaux», notamment en matière de productivité.

Les taux de change yuan- dollar- montrent qu’à court terme, des évolutions erratiques des cours interviennent avec une tendance à la réduction de la sous-évaluation de la monnaie chinoise au gré de la situation internationale et des politiques économiques conjoncturelles internes chinoises et étasuniennes (I). Cependant, en longue période, dans le SMI actuel, la stratégie accessible de croissance économique chinoise ne semble pas en mesure d’empêcher la dépréciation du yuan par rapport à la monnaie étasunienne (II).

I - Une tendance à la réduction de la sous-évaluation du taux de change yuan-dollar

Cette situation est le reflet d’un choix stratégique d’une croissance économique tirée par l’exportation, option que la Chine a du mal à faire évoluer.
A - Des modifications institutionnelles du taux de change du yuan dans un contexte d’aggravation des déficits globaux

Le yuan ne peut fluctuer par rapport au dollar qu’au sein d’une fourchette déterminée quotidiennement autour d’un niveau de référence fixé par la Banque centrale chinoise (PBOC).

1 - La périodisation des cours du change yuan – dollar
Depuis 2005, la Chine a opté pour un taux de change flottant administré avec une référence à un panier de devises. Entre juillet 2005 et juillet 2008, le yuan s'est apprécié d'environ 21% face au dollar. Mais ce système a été suspendu en juillet 2008, rétablissant de fait le lien fixe entre yuan et dollar, au nom de la protection nécessaire de l'économie chinoise contre les conséquences de la crise financière mondiale. Cette situation a suscité le mécontentement des partenaires économiques de la Chine -les Etats Unis en tête- car ce contrôle exercé par la Banque centrale de Chine sur la devise nationale conduit selon eux à une sous-évaluation du yuan sur le marché des changes. Cela a été perçu comme une forme de concurrence commerciale déloyale de la part de la Chine (exportations chinoises à moindre coût). Dans un régime de changes flottants, le yuan aurait été plus fort par rapport aux autres devises. Notons qu’un yuan fort permet un modèle de croissance plus durable pour la Chine dans la mesure où il serait axé sur la consommation domestique. Mais, avec le ralentissement de l'économie chinoise depuis 2015, la Banque centrale chinoise tente de consolider le modèle de croissance actuel de la Chine encore basé sur l’exportation, rejoignant ainsi le Japon et l'Allemagne dans la liste des pays tirant profit de la consommation américaine pour stimuler leur propre croissance (l’alternative pour la Chine pouvant être de débloquer ses énormes réserves afin de créer de la demande). De fait, les autorités chinoises cherchent à revenir au modèle de croissance internationale pré-2008…
2 - Du taux de change nominal au taux de change effectif réel : une réalité contrastée
Après la crise de 2008, le taux de change effectif nominal du yuan a continué de s’effriter même si la réévaluation du yuan contre le dollar s’est accélérée. La croissance des coûts salariaux unitaires étant beaucoup plus rapide en Chine qu’aux Etats-Unis, le taux de change réel du yuan par rapport au dollar s’apprécie assez rapidement (plus de 12 % en 2010). Cette appréciation s’est prolongée jusqu’en août 2015, avec la volonté en Chine d’accroître la part de la consommation dans le PIB en ayant des hausses rapides de salaires, en particulier des salaires les plus bas. Ce phénomène s’est interrompu au milieu de l’été 2015.
B - Les facteurs explicatifs de l’évolution à court terme du taux de change du yuan par rapport au dollar

1 - La politique de change discrétionnaire de la Banque centrale chinoise

En août 2015, la banque centrale chinoise a annoncé un changement dans le mode de fixation quotidien du taux de change de sa monnaie. Alors qu'elle décidait auparavant de manière discrétionnaire le taux pivot yuan/dollar autour duquel les transactions pouvaient se dérouler dans une bande étroite de ± 2%, la Banque centrale chinoise a annoncé qu'elle prendrait désormais en compte la parité à laquelle les transactions se seraient effectuées la veille et les conditions de marché pour fixer le cours pivot quotidien de sa monnaie. Le 23 juillet, le Conseil d'Etat (gouvernement) avait annoncé que les bandes de fluctuation autorisées seraient élargies à ± 3%. La motivation de la décision de la Banque centrale serait donc stratégique et non conjoncturelle. Ce ne serait qu'une étape dans la libéralisation en cours du secteur financier chinois qui a beaucoup progressé ces dernières années. Les taux d'intérêt débiteurs et créditeurs des banques ne sont plus administrés. La libéralisation de l'investissement direct des entreprises chinoises à l'étranger est acquise. Les banques chinoises se financent davantage à l'étranger et sont de plus en plus exposées à des risques internationaux. Cette stratégie ne serait pas sans risques si elle s’accompagnait d’un maintien d’une stratégie de croissance économique tirée par l’exportation.
2 - Le rôle croissant du yuan en tant que monnaie internationale

Les autorités chinoises font des efforts pour développer l'usage du yuan à l'international : accords de swaps entre la Banque centrale chinoise et la Banque centrale européenne, la Banque d'Angleterre et la Banque du Japon notamment ; création d'un marché obligataire privé (les obligations Dim Sum) à Hong Kong, pour offrir de nouvelles opportunités d'investissement en yuan ; possibilité offerte aux banques et aux entreprises étrangères d'emprunter en yuan par l'intermédiaire des places financières de Hong Kong, Singapour et Londres ; accord sino-britannique pour renforcer le rôle de la City dans le négoce offshore du yuan (marché convoité aussi par la place financière de Paris).

L'internationalisation du yuan remplit du point de vue de la Chine des objectifs à la fois commerciaux et stratégiques. Elle permet de diminuer le risque de change pour les entreprises chinoises et doit ainsi contribuer à l'expansion du commerce chinois, notamment vers d'autres économies émergentes. Ensuite, le yuan reste la seule des devises des six plus grandes économies du monde qui n'est pas encore une monnaie de réserve, ce qui confère au processus une forte dimension politique. Il existe néanmoins une incertitude sur le degré d'ambition et le rythme de mise en œuvre du processus d'internationalisation du yuan. En effet, les autorités ont peu communiqué jusqu'à présent sur le cheminement envisagé ainsi que sur le niveau d'ouverture du compte de capital et le degré de flexibilité du taux de change souhaités à la fin du processus (risque de fuites de capitaux en cas de dépréciation du yuan)
II - Les perspectives : une évolution indécise du yuan imputable à une stratégie fragile de la Chine

La Chine aurait intérêt à l’appréciation de sa monnaie mais comme le montre la dépréciation du yuan depuis l’été 2015, elle semble éprouver des difficultés à renoncer à la sous-évaluation de sa monnaie (elle aurait donc des difficultés à s’affranchir du modèle de croissance économique basé sur l’exportation).
A - Une évolution de LT du taux de change yuan-dollar susceptible d’être conforme à la PPA
1 - Un respect relatif des déterminants traditionnels des taux de change
La sous-évaluation du yuan conforte la stratégie chinoise d’une croissance économique domestique tirée par l’exportation. La relation de PPA est assez fruste. Néanmoins, elle peut constituer, sur le long terme, une cible autour de laquelle le cours de change observé peut fluctuer à la condition que le yuan poursuive son s’appréciation. Une balance des transactions courantes excédentaire de la Chine faciliterait une telle situation.
2 - Une évolution économique domestique contrastée tendant à l’appréciation du taux de change de la Chine

La politique économique chinoise semble tenter une mutation d’une croissance soutenue par l’exportation à une croissance s’appuyant sur la demande domestique (stratégie favorisée par l’appréciation du yuan mais une telle stratégie est-elle véritablement possible et durable ?). Du côté des Etats-Unis, la faiblesse de l’épargne et de l’investissement interne aux Etats-Unis, la difficile maîtrise de l’évolution du déficit de la balance des transactions courantes, la politique de Q.E. de la FED  dépréciation du dollar.
B - Un risque de dépréciation du yuan liée à son insertion accrue dans l’économie mondiale

1 - Les risques de l'internationalisation du yuan

L'achat par les non-résidents de titres libellés en yuan hors de Chine implique des opportunités de placement accrues en Chine continentale, ce qui nécessite une plus grande ouverture du compte de capital chinois, encore largement fermé, et un développement des marchés financiers domestiques manquant encore de liquidité et de profondeur (en évitant les flux de capitaux non maîtrisés). Simultanément, la Chine cherche à développer l’usage de sa devise dans le monde, accordant des quotas d’investissements directs en yuans et établissant des chambres de compensation à l’étranger. En janvier 2015, la société financière Swift a annoncé que le yuan avait grimpé au 5ème rang des devises les plus utilisées pour les paiements internationaux (en janvier 2013, 13ème place). Selon la Banque centrale chinoise, l’usage du yuan pour des transactions transfrontalières a progressé «de façon sensible» en 2014, pour atteindre 9950 milliards de yuans (soit 1403 milliards d’euros). Les autorités chinoises espèrent voir le yuan intégrer «prochainement» le panier de monnaies composant les DTS du FMI. Enfin, le régime de quotas auquel sont encore soumis les investissements de portefeuille des étrangers en Chine et des Chinois à l'étranger était en voie d'assouplissement jusqu'à la récente détérioration de la situation économique en 2015. Si l'on s'en tient aux équilibres monétaires et financiers extérieurs, ce pari - si c'est bien celui des autorités chinoises - serait risqué. La Chine doit en effet gérer la transition entre une situation dans laquelle l'essentiel des excédents extérieurs était recyclé sous formes de réserves de change par la Banque centrale (jusqu’à près de 4000 milliards de dollars), à une situation dans laquelle du fait de la libéralisation des mouvements de capitaux, l'actif extérieur du pays se diversifie : une part croissante est détenue par des investisseurs privés, les actifs étrangers détenus sont de moins en moins des titres émis par les gouvernements et les agences gouvernementales et de plus en plus des investissements sous forme diverses dans le secteur privé (risques d’amplification des variations du taux de change du yuan).
2 - Une internationalisation du yuan progressive mais conditionnelle

Le processus d'internationalisation du yuan présente un certain nombre d'aléas. L'assouplissement des contrôles de capitaux conduira à court terme à une volatilité accrue du taux de change et des taux d'intérêt, à laquelle aucun des acteurs économiques ne sont aujourd'hui parfaitement préparés. Face à ces risques, les autorités doivent agir de façon prudente afin de pouvoir acclimater progressivement ces acteurs aux possibilités mais aussi aux risques accrus de flux de capitaux plus libres, notamment celui de dépréciation du yuan induite par des fuites de capitaux. La libéralisation progressive des taux d'intérêt et la possibilité pour les résidents d'obtenir une meilleure rentabilité pour leur épargne devraient réduire le risque de sorties nettes de capitaux que permettrait une plus grande ouverture du compte de capital. Ce développement des marchés financiers chinois devrait modifier le mode de financement des firmes en offrant des alternatives aux prêts bancaires. De plus, pour limiter le risque d'effets déstabilisateurs sur le change, l'ouverture du compte de capital devrait survenir à un moment où le taux de change est proche de son niveau d'équilibre et s'accompagner d'une plus grande flexibilisation du change. En clair, la date de convertibilité complète du yuan est donc indéterminée.
Conclusion

- La crise de 2008 aurait pu amorcer un cycle d’appréciation du dollar mais ce sont les variables influençant sa dépréciation qui se sont imposées par rapport aux devises tierces. La monnaie chinoise, quant à elle, a enregistré une appréciation relative de son taux de change par rapport au dollar.

- A plus long terme, le problème (ou la nécessité) de la réforme du SMI reste entier mais cette évolution est probablement liée au recul de la puissance économique et politique étasunienne. Dans le cas contraire, le statut d’un dollar plutôt haussier par rapport à la devise chinoise se maintiendra. Soulignons enfin qu’une dépréciation prolongée et importante du yuan pourrait être à double tranchant, en encourageant les fuites de capitaux hors de Chine, en renchérissant le coût des importations du pays et en gonflant le poids des dettes en dollars des entreprises chinoises…
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