Résumé Les fonds de pension américains suscitent en France une crainte souvent irrationnelle. Perçus comme les emblèmes du capitalisme inhumain et sans visage, on leur prête une puissance économique et financière, au mieux déstabilisante, au pire destructrice.





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Gouvernance et investissement des fonds de pension privés aux Etats-Unis




Anne Lavigne

Laboratoire d'Economie d'Orléans, UMR 6221 – CNRS – Université d'Orléans

Juin 2006
Résumé
Les fonds de pension américains suscitent en France une crainte souvent irrationnelle. Perçus comme les emblèmes du capitalisme inhumain et sans visage, on leur prête une puissance économique et financière, au mieux déstabilisante, au pire destructrice. L'objectif principal de cette contribution est d'éclairer un lectorat francophone sur les grands traits de la gouvernance des fonds de pension privés aux Etats-Unis, et l'incidence de cette gouvernance sur leurs comportements financiers et leurs performances. Dans un premier temps, on dresse un panorama des relations d'agence au sein des fonds de pension, en insistant sur les différences entre fonds à cotisations et prestations définies. Dans un second temps, on présente les implications de ces schémas de gouvernance pour la politique d'investissement des fonds de pension, en soulignant les différences d'exposition au risque financier des fonds à cotisations et prestations définies.
Abstract
This contribution provides a description of the governance of US pension funds and its implication for portfolio selection. In a first section, starting with the description of the general governance scheme, we show the difference between defined contribution (DC) and defined benefit (DB) pension funds. In a second session, we examine the consequences of these governance schemes on the investment strategies of pension funds, again stressing the differences between DC and DB funds.
Code JEL: G230

Gouvernance et investissement des fonds de pension privés aux Etats-Unis




Anne Lavigne

Les fonds de pension américains suscitent en France une crainte souvent irrationnelle. Perçus comme les emblèmes du capitalisme inhumain et sans visage, on leur prête une puissance économique et financière, au mieux déstabilisante, au pire destructrice. L'objectif principal de cette contribution est d'éclairer un lectorat francophone sur les grands traits de la gouvernance des fonds de pension privés aux Etats-Unis, et l'incidence de cette gouvernance sur leurs comportements financiers et leurs performances. Dans un premier temps, on dresse un panorama des relations d'agence au sein des fonds de pension, en insistant sur les différences entre fonds à cotisations et prestations définies. Dans un second temps, on présente les implications de ces schémas de gouvernance pour la politique d'investissement des fonds de pension, en soulignant les différences d'exposition au risque financier des fonds à cotisations et prestations définies.
1. Les relations d'agence au sein des fonds de pension
Cette section est consacrée à l'architecture générale de la gouvernance des fonds de pension aux Etats-Unis (1.1.), puis les spécificités des modes de gouvernance dans les fonds de pension à prestations définies et à cotisations définies (1.2.). Ces modes de gouvernance sont susceptibles d'affecter le choix de la mise en place de telle ou telle catégorie de fonds par les employeurs, mais également d'influencer la décision des employés de participer ou non aux fonds offerts.
De manière générale, les dispositifs législatifs et réglementaires (lois fiscales et lois sociales pour l'essentiel) laissent une grande latitude aux entreprises initiatrices pour concevoir l'architecture de leurs plans de pension. Les restrictions applicables aux plans "qualifiés" concernent essentiellement les règles contributives et le versement des prestations. Néanmoins, les plans "qualifiés" sont assujettis à des règles de publicité (reporting) et de surveillance qui font partie intégrante de leur gouvernance.
1.1. L'architecture générale de la gouvernance
Les fonds de pension forment un nœud de relations contractuelles complexe, impliquant un nombre potentiellement élevé de parties prenantes, aux intérêts divergents (1.1.1.). Cette complexité rend leur gouvernance délicate, et nécessite une surveillance interne et externe adéquate (1.1.2).
1.1.1. Les fonds de pension, un nœud de relations contractuelles complexe
La conception et la mise en œuvre de plans de pension professionnels relèvent de l'initiative d'un employeur, ou d'un groupe d'employeurs (settlors), dans le cadre de relations de travail. Elles résultent d'une décision unilatérale, ou d'un accord entre l'entreprise initiatrice et ses salariés et/ou ses partenaires sociaux. Un plan de pension (pension plan) retrace l'ensemble du dispositif contractuel définissant les droits et obligations des parties prenantes. Pour que le plan de pension soit "qualifié", des règles formelles doivent être respectées, notamment que le plan figure dans un document écrit, même si la loi laisse à l'employeur une grande latitude pour la rédaction. Typiquement, la longueur du document est comprise entre 50 et 100 pages, et des intermédiaires spécialisés fournissent des plans types. Le fonds de pension (pension fund) est une entité juridique distincte de l'entreprise (ou des entreprises) initiatrice(s), capable de collecter des contributions, de placer ces contributions dans des actifs représentatifs des provisions, et de verser des prestations aux bénéficiaires. Dans la législation anglo-américaine, ces fonds de pension prennent la forme juridique de fiducies (trusts). Un trust est une convention par laquelle le fondateur ou promotteur (settlor) confie à un tiers appelé fiduciaire (trustee) la responsabilité de gérer des capitaux dans l'intérêt exclusif d'un groupe de personnes désignées, les bénéficiaires (beneficiaries).
De manière détaillée, les parties prenantes d'un plan de pension sont :

  • l'employeur, ou le groupe d'employeurs : il s'agit du dirigeant de l'entreprise ayant capacité à la représenter, que cette représentation soit conforme aux intérêts des actionnaires ou non ;

  • le trustee ou le board of trustees : selon la taille de l'entreprise le fonds de pension est administré par un unique trustee, ou par un board of trustees. Dans les entreprises de petite taille, le trustee peut être le dirigeant de l'entreprise lui-même, ou un proche collaborateur (comptable, directeur financier). Dans les entreprises de plus grande taille, les trustees sont nommés par le dirigeant de l'entreprise initiatrice ou élus parmi les employés (salariés, dirigeants syndicaux, retraités), voire désignés parmi des tiers externes à l'entreprise (représentants de banques, d'entreprises d'assurance, ou d'autres institutions financières). Dans la législation américaine, les trustees sont les garants ultimes des intérêts des participants et des bénéficiaires des plans de pension. Souvent, les trustees n'ont pas de compétence spécifique dans le domaine financier, et n'exercent pas de responsabilités particulières dans l'entreprise initiatrice ou dans les syndicats (voir Clark (2000) ; Kakaladse et al. (2003)). Dès lors, ils recourent à l'expertise de gérants internes à l'entreprise, ou de conseillers financiers externes (banquiers, assureurs, gérants pour compte de tiers, avocats, consultants, actuaires, inspecteurs…). Souvent, le board of trustees crée un comité d'investissement (investment committee) regroupant les trustees ayant les compétences financières les plus affirmées. Cet investment committee élabore des recommandations à destination du board of trustees, relatives au choix des classes d'actifs, des styles de gestion, voire au choix du gérant lorsque la gestion des fonds est déléguée à un tiers.

  • l'administrateur du fond (fund admistrator) est chargé de la gestion administrative des flux transitant dans le fonds : collecte des contributions auprès de l'employeur et des employés, transfert électronique de ces fonds auprès d'une banque ou d'un établissement teneur de compte (custodian). Sauf lorsque l'entreprise initiatrice est elle-même une banque ou une institution financière, elle n'a en effet pas la capacité de gérer les flux permanents de contributions collectées et de pensions versées. L'administrateur du fonds est également chargé de mettre en œuvre la politique d'investissement décidée par le board of trustees, qu'il la gère lui-même, ou qu'il l'externalise en accord avec les prescriptions du board of trustees. Lorsque la gestion est externalisée, les gérants externes rendent compte de leurs choix d'investissement au comité d'investissement (s'il existe) et au board of trustees

  • les participants, ou affiliés, au plan : ce sont les salariés en activité dans l'entreprise, les salariés passés ayant acquis des droits à pension et les bénéficiaires des prestations de retraite (en droit direct pour les anciens salariés, ou en droit dérivé pour leur conjoint bénéficiant de pension de réversion). L'affiliation au plan de pension est souvent (mais pas obligatoirement, même si la réglementation l'encourage) conditionnelle au recrutement et au maintien dans l'emploi. Pour autant, les participants sont rarement associés à la gouvernance effective des fonds de pension, au-delà de leur représentation éventuelle au sein du board of trustees. En cas de désaccord sur cette gouvernance, peu de participants font opposition aux décisions contraires qui les affectent, les procédures d'appel étant rédigées de manière souvent confuses dans le document contractuel régissant le plan. Même les procédures collectives (class actions) restent rares, leur coût se révélant prohibitif (Clark, 2004).


L'administration et la gestion des fonds de pension impliquent donc un nombre potentiellement élevé d'intervenants dont les objectifs diffèrent a priori et dont les relations contractuelles sont retracées dans la figure 1.
L'administration et la gestion financière des fonds de pension sont susceptibles d'engendrer un faisceau de relations de délégation : de l'entreprise initiatrice au board of trustees, du board of trustees au comité d'investissement, du comité d'investissement à l'administrateur du fonds et à des partenaires financiers externes (banques, entreprises d'assurance, gérants pour compte de tiers) qui peuvent eux-mêmes sous-déléguer certains aspects de la gestion à d'autres partenaires (teneurs de compte, consultants, actuaires…). Chaque relation externalisée implique un contrat de délégation d'agence, dont les termes doivent résoudre les conflits d'objectifs éventuels, instaurer les rémunérations et les mécanismes incitatifs adéquats. Il semble néanmoins que le board of trustees soit le nœud crucial de cette chaîne de délégation de tâches, soumis aux pressions directes de l'entreprise initiatrice en amont, et des bénéficiaires en aval.
Clark (2000) a identifié quatre modèles de délégation de gestion dans l'industrie des fonds de pension. Bien que le champ d'investigation soit explicitement circonscrit aux fonds de pension britanniques, les outils d'économie industrielle mobilisés pour définir ces quatre modèles sont suffisamment généraux, pour que la typologie puisse être étendue aux fonds américain. Cette typologie croise trois variables : la taille du fonds, le mode de gestion interne ou externe, et lorsque la gestion est externalisée, la nature extensive ou intensive de cette délégation.
Le modèle A décrit le fonctionnement des petits fonds. Il constitue le modèle dominant en termes de nombre de fonds concernés (et non en termes d'actifs gérés). Il se caractérise par la délégation de la gestion globale du fonds à une entité unique, généralement une entreprise d'assurance, et par une offre simple et peu diversifiée de prestations. Les options de gestion proposées sont réduites, la seule option offerte étant souvent l'option de sortie (opt out) par laquelle les participants peuvent choisir de placer leurs contributions dans des fonds alternatifs (fonds mutuels, IRAs…).
Le modèle B concerne les fonds de taille importante, gérés de manière interne. Le plus souvent, ce sont les fonds à prestations définies qui choisissent ce modèle de gouvernance, que le fonds soit institué par un employeur unique, ou un groupe d'employeurs. Dans ce modèle, l'administration du fonds et sa gestion financière sont centralisées et les partenaires extérieurs, en nombre limité, n'ont pas de capacité d'infléchir les décisions stratégiques. Ces partenaires extérieurs sont le plus souvent des consultants qui éclairent les choix des trustees : choix des styles de gestion, des supports d'investissement, des fournisseurs de produits et services financiers, énoncé des bonnes pratiques de gestion. Les fonds gérés sur ce modèle B sont rarement innovants, et reposent sur les ressources humaines disponibles dans la firme initiatrice. Les atouts de ce mode de gouvernance sont la faiblesse des coûts de gestion et le contrôle exercé directement par les parties prenantes concernées (pour l'essentiel l'entreprise initiatrice et les participants au plan de pension).



Source : d'après Clark (2004)

Le modèle C renvoie à une délégation de gestion "extensive" et concerne les fonds de taille importante. Alors que dans le modèle B, le fonds et l'entreprise initiatrice partage les mêmes objectifs et les mêmes compétences, le modèle C s'accommode d'une délégation extensive pour plusieurs raisons. Tout d'abord, ce modèle s'avère approprié pour les fonds publics qui ne peuvent proposer en interne des rémunérations suffisamment attrayantes pour s'adjoindre les services de trustees potentiels ayant une formation financière capable de rivaliser avec des gérants professionnels. Ce modèle est également utilisé lorsque les trustees internes ont une compétence et une expérience financière limitée, ou une aversion au risque jugée comme excessive par l'entreprise initiatrice. Enfin, la mise en concurrence de plusieurs intermédiaires délégués, externes à l'entreprise, est un moyen de gérer la défiance vis-à-vis d'un intermédiaire particulier, voire d'un manager interne à l'entreprise. Les consultants, éventuellement liés entre eux par des relations hiérarchiques, ont un rôle crucial dans la sélection et la surveillance des ces gestionnaires externes. Dans ce modèle C, les consultants sont également investis de la stratégie financière. Les entreprises initiatrices doivent s'assurer de la loyauté de leurs consultants pour que ce modèle fonctionne de manière efficace, puisque les consultants sont au cœur du dispositif de délégation. Les contrats noués entre l'entreprise initiatrice et les gestionnaires délégués (fournisseurs de services financiers, fonds d'investissement dédiés etc.…) sont en général de court terme, et leur reconduction est fondée sur la réalisation d'objectifs de performance à coût donné, évalués par les consultants. Les avantages de ce modèle sont la flexibilité pour l'entreprise initiatrice, au prix d'une paralysie possible si les coûts de coordination entre mandataires deviennent excessifs.

En termes d'actifs gérés, le modèle C reste dominant dans l'industrie américaine des fonds de pension. Toutefois, les vertus de la concurrence entre gestionnaires instaurée par les consultants, et les exigences de performance à court terme qui l'accompagne, sont perçues avec un scepticisme croissant par un certain nombre d'entreprises initiatrices. Un "nouveau paradigme" a émergé, le modèle D dans la terminologie de Clark (2000), caractérisé par des relations de long terme entre le board of trustees et un nombre restreint de gestionnaires financiers. Le modèle D renvoie donc à un schéma organisationnel de délégation "intensive", où les consultants perdent leur rôle pivot. Seules les grandes institutions financières sont capables de se porter candidates à ce type de gestion déléguée, puisque chaque gestionnaire délégué doit disposer de compétences multiples (compétences financières et actuarielles, capacité à fournir les produits adéquats, capacité à soutenir une performance à long terme etc…). Symétriquement, seules les firmes, et les fonds de pension associés, de taille importante sont capables de contrôler ces gestionnaires délégués, puisque cette délégation exige un contrôle interne de la relation d'agence. Ce modèle D reconnaît que ce n'est pas tant la capacité des consultants à sélectionner tel ou tel titre dans un portefeuille ou à réaliser une bonne performance à court terme qui importe, mais plutôt la compréhension globale des marchés financiers et la performance à long, voire très long, terme.
1.1.2. Surveillance et information
Plusieurs instances interviennent dans la surveillance des fonds de pension, et contraignent ces fonds à une obligation minimale de divulgation d'information aux affiliés.


  • La surveillance par les autorités fiscales


Les incitations fiscales constituent une motivation importante pour les employeurs souhaitant instaurer un fonds de pension dans leur entreprise. Les plans de pension qui satisfont aux critères de qualification (
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