Master 2 Entrepreneuriat International et pme option Gestion des Risques





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Piera Menafra

Astou Mbodj

Master 2 Entrepreneuriat International et PME
Option Gestion des Risques


LA TITRISATION

UNIVERSITE PARIS XII – VAL DE MARNE

FACULTE D’ADMINISTRATION ET ECHANGES INTERNATIONAUX

ANNEE UNIVERSITAIRE 2009-2010

M. Norbert CHARASCH

Plan

Introduction

Partie I La titrisation: sa technique et sa valeur

1.1 Définition de titrisation et son cadre juridique

1.2 Les acteurs

1.3 Technique de titrisation

1.4 La valeur de la titrisation: les agences de notation

Partie II La titrisation et la mobilisation du poste client

2.1 Les différentes solutions de financement

2.2 Comparaison entre la titrisation et les autres modes de mobilisation du poste client

2.3 Pourquoi choisir la titrisation?

2.4 Conditions pour pouvoir participer à une opération de titrisation

Partie III Cas pratique

Conclusion

PARTIE I La titrisation : sa technique et sa valeur

    1. Définition de titrisation et son cadre juridique

De manière générale, la titrisation est une technique de financement qui transforme des actifs immobilisés en titres facilement négociables et liquides comme des obligations.

La titrisation est apparue aux Etats-Unis au début des années 70 pour faire face à la croissance du marché hypothécaire et offrir aux établissements de crédit une source de refinancement stable et ainsi leur permettre de consentir davantage de crédits.

En France, la loi du 23 décembre 1988 a donné un cadre juridique à la titrisation en créant les fonds communs de créances (FCC), aujourd’hui appelés fonds communs de titrisation (FCT).

En 1998 la législation française a permis l’élargissement de la titrisation aux entreprises avec la loi portant sur diverses dispositions d'ordre économique et financier (DDOEF). Elle fait partie des mobilisations du poste client, ce poste est la base même de l’existence des entreprises. Sa mauvaise gestion constitue une des principales causes de défaillance des entreprises.

Au fil du temps, la titrisation s’est considérablement diversifiée et aujourd’hui tout ou presque est titrisable : créances commerciales, crédits hypothécaires, portefeuille de titres qui sont soit des prêts, soit des obligations ou encore obligations foncières émises par les sociétés de crédit foncier etc.

    1. Les acteurs

Une opération de titrisation va faire intervenir un certain nombre d’acteurs qui ont des rôles bien définis.

  • L’arrangeur

C’est un établissement financier ayant pour charge de trouver des cédants et des investisseurs potentiels. Il structurera l’opération pour pouvoir répondre aux objectif du cédant et pour rendre la transaction suffisamment attractive afin d’être en mesure de la placer auprès des investisseurs (il demande au préalable l’avis de l’agence de notation).

  • Le cédant 

C’est l’entreprise qui va céder les créances ou les autres actifs au véhicule de titrisation. En général, il s’agit d’un établissement de crédit mais il ne faut pas penser que le groupe des cédants n’est constitué que de banques, il peut s’agir aussi d’entreprises comme on vient de dire.

  • Le Special Purpose Vehicle (SPV)

C’est le terme générique des véhicules de financement créés pour acquérir les créances du cédant et pour émettre des titres sur le marché. Il offre une garantie de bonne fin de l’opération de titrisation en cas de défaillance du cédant.

  • Le Fonds Commun de Titrisation (FCT) 

C’est la forme juridique imposée par le droit français pour une opération de titrisation. Un fonds commun de titrisation est un SPV français.

  • La société de gestion 

C’est l’entreprise qui gère l’opération de titrisation. Elle est une société commerciale qui gère le Special Purpose Vehicle ou le Fonds Commun de Titrisation. Elle représente les intérêts des détenteurs de parts. Son rôle est de surveiller l’exécution des cessions de créances, de veiller à ce que les procédures sont bien suivies afin d’obtenir la notation et de fournir les informations requises aux autorités de surveillance. Elle est également chargée de l’administration du Fonds Commun de Titrisation.

  • Les agences de notation 

Elles apprécient pour les investisseurs la qualité des parts mises en circulation. La note globale est le reflet du risque de faillite de l’institution chargée du recouvrement des créances.

  • Les sociétés de rehaussement de crédit 

Elles offrent des garanties pour couvrir le risque de non remboursement des intérêts et du capital. Cela consiste en une amélioration du degré de sécurité des titres émis.

  • Le dépositaire 

C’est une institution de crédit qui contrôle les opérations de la société de gestion et la régularité de ces décisions. Il reçoit en dépôt les titres de créances et la trésorerie. Il est responsable de la conservation des titres de créances cédés au fonds. Il n’en est pas propriétaire mais en assure seulement la conservation, c'est-à-dire qu’il possède un bordereau de cession qui atteste de l’opération (qui est une preuve des créances titrisées).



    1. Technique de titrisation

L’entreprise ou l’établissement de crédit cède ses créances à une entité spécialement établie à cet effet appelé le Fonds Commun de Titrisation (FCT) ou Special Purpose Vehicle (SPV) en anglais, en échange de liquidités.

Ce FCT est une entité sans personnalité morale exempte de toute fiscalité. Il finance son acquisition en émettant des valeurs mobilières ou « titres » (des parts) qui peuvent être souscrites par un grand nombre d’investisseurs.

Chaque investisseur acquiert donc une fraction du portefeuille d’actifs titrisés : les titres acquis par les investisseurs sont dits « adossés » au portefeuille d’actifs. Ils sont appelés de manière générique ABS (asset-backed security) qui exprime que les titres (securities) sont adossés (backed) à des actifs (asset).

Ces titres émis font l’objet d’une évaluation par une agence de notation avant d’être placés auprès des investisseurs. Les titres représentent chacun une fraction du portefeuille de créances titrisées et donnent le droit aux investisseurs de recevoir les paiements des créances (par exemple quand les factures sont payées, ou quand les prêts immobiliers versent des mensualités).

En cas de perte sur le portefeuille titrisé, (si le portefeuille se révèle en définitive de mauvaise qualité et si les flux générés sont insuffisants), c’est l’investisseur qui subira une perte financière. Souvent, parfois un seuil de première perte est conservé par le cédant.

Voici un schéma récapitulatif :


L’arrangeur



Le Cédant : ayant des créances commerciales



Règlement établi entre les acteurs



Société de Gestion



Le Dépositaire des créances

Fonds Commun de Titrisation (FCT)



Agences de notation notent l’opération



Les investisseurs

Seniors - Mezzanines - Equity


Une fois qu’il a acheté les actifs du cédant, le FCT a recours au mécanisme de la subordination c’est-à-dire qu’il va découper les titres émis en une ou plusieurs tranches (il y en a au moins 2), en fonction du niveau de risque défaillance (de non remboursement).
Ainsi, on obtient 3 catégories de titres:

  • Les Seniors : ce sont des dettes bénéficiant de garanties spécifiques et dont le remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites subordonnées. C’est donc, une dette privilégiée. Son risque étant faible, elle implique un rendement faible.

  • Les Mezzanines : leur remboursement intervient après celui de la dette senior. Il peut y avoir plusieurs niveaux dans les mezzanines comme les seniors mezzanines et les juniors mezzanines.

  • Les Equity : c’est une dette qui supporte le risque de défaillance des débiteurs. Elle permet, donc, un rendement très élevé.

Une fois que le FCT a découpé les titres il les vend à son tour aux investisseurs qui achèteront les titres en fonction du risque qu’ils souhaitent prendre. Ces derniers toucheront le remboursement de ces créances par l’intermédiaire du gestionnaire du fond. Économiquement c’est comme si le cédant avait obtenu le financement « en direct », il s’est assuré un financement sur base de la qualité du portefeuille de crédit.

Juridiquement, il n’y a aucun rapport entre l’investisseur et le cédant (banque ou entreprise), puisque le FCT est interposé entre les deux : dans cette structure, le cédant perd le contrôle des actifs cédés, donc il s’agit de créances sur les quelles il n’y a pas de possibilité de recours parce qu’ils sont sorties du bilan de la société.

Les problèmes sont liés bien évidemment à l’évaluation du risque de ces titres qui est faite par les agences de notations.

    1. La valeur de la titrisation : les agences de notation

Une agence de notation est une société commerciale indépendante chargée de l’évaluation du risque de solvabilité financière d’une entreprise, d’un Etat ou d’une opération (emprunt, emprunt obligataire, titrisation, etc.).

Ces notations de crédit, qui se fondent sur les flux de revenus, la structure des bilans et les performances financières de l'entité notée, classent les émetteurs selon des catégories qui correspondent à des degrés plus ou moins importants de risque de défaillance : risque élevé (catégorie spéculative) ou risque faible (catégorie investissement).

En ce qui concerne la titrisation la notation permet d’évaluer les risques liés aux titres. Les agences de notation évaluent le taux de défaut attendu et le taux de récupération des actifs et leur niveau de subordination.

La notation financière constitue, pour les investisseurs, un critère essentiel pour l’évaluation du risque qu’un investissement comporte, particulièrement dans le cadre des marchés financiers qui sont de plus en plus globaux et rendent difficile la maitrise de l’information et donc de tous les paramètres de risque.

La qualité de la note qui est ainsi donnée à une entreprise lui permet de lever des capitaux à un coût qui lui est inversement proportionnel (meilleure est la note, plus faible est le risque et donc le coût).

Les principales agences de notation sont Standard & Poors', Moody's, Fitch Ratings aux Etats Unis et IBCA sur le plan Européen.

Les notations vont de AAA (qualité de crédit la plus élevée) à D (Défaut de paiement constaté ou imminent). La note attribuée aux titres est fonction de leur durée. La notation à court terme juge de la capacité du débiteur à remplir ses engagements à un an au plus. La notation à long terme estime la capacité du débiteur à remplir ses obligations à plus d’un an.

Le tableau ci-après détaille les grilles de notations à long terme et à court terme que les trois principales agences de notation donnent.

Moody's

Standard & Poor's

Fitch Ratings

Commentaire

Long Terme

Court terme

Long Terme

Court terme

Long Terme

Court terme




Aaa

P-1

AAA

A-1+

AAA

F1+

"Prime". Sécurité maximale

Aa1

AA+

AA+

High Grade. Qualité
haute ou bonne

Aa2

AA

AA

Aa3

AA-

AA-

A1

A+

A-1

A+

F1

Upper Medium Grade.
Qualité moyenne

A2

A

A

A3

P-2

A-

A-2

A-

F2

Baa1

BBB+

BBB+

Lower Medium Grade.
Qualité moyenne
inférieure

Baa2

P-3

BBB

A-3

BBB

F3

Baa3

BBB-

BBB-

Ba1

Not Prime

BB+

B

BB+

B

Non Investment Grade.
Spéculatif

Ba2

BB

BB

Ba3

BB-

BB-

B1

B+

B+

Hautement spéculatif

B2

B

B

B3

B-

B-

Caa

CCC+

C

CCC

C

Risque substantiel.
En mauvaise condition

Ca

CCC

Extrêmement spéculatif

C

CCC-

Peut être en défaut

/

D

/

DDD

/

En défaut

/

DD

/

D

Comme on le voit, la notation à long terme est plus détaillée que la notation à court terme. Par exemple, les entreprises ayant reçu une notation longue terme Fitch de "AAA" à "AA-" recevront la même notation court terme "F1+". On en déduit intuitivement que deux entreprises qui ont un risque de défaut à long terme légèrement différent (plus important pour la société "AA-" que pour la société "AAA") auront, à court terme, un risque quasiment identique.

La notation de l’établissement qui émet peut être différente de la notation des parts de fonds commun de titrisation. En effet, dans le premier cas, on évalue la rentabilité globale de l’établissement, c’est à dire sa capacité à rembourser ses dettes. Alors que dans le deuxième cas, on essaie d’attribuer la note maximum aux portefeuilles afin de garantir les investisseurs jusqu’à leur extinction. Ainsi, des parts peuvent avoir une meilleure notation que celle de l’établissement émetteur.

Avec la crise financière, les agences de notation sont sous les feux de la critique. Elles sont montrées du doigt comme étant les principales responsables de la crise des subprimes. Ainsi, des erreurs d'évaluation auraient conduit à surnoter certains produits financiers, ce qui aurait poussé les marchés à miser sur ces produits considérés comme sûrs, et engendré d'importantes pertes lorsque la véritable valeur de ces produits s'est révélée au grand jour.

Dès 2006, les agences de notation avaient été prévenues que le marché des subprimes présentait des risques. Néanmoins, elles ont continué de noter favorablement les produits financiers sans vraiment s'inquiéter d'une éventuelle crise. Ces agences auraient ainsi sous estimé les risques encourus par les créances immobilières américaines (c'est-à-dire les subprimes) et ont attendu le printemps 2007 pour  attribuer peu à peu de mauvaises notes à ces actifs.

Résultat: les agences de notation ont fortement dégradé les notes en même temps c'est-à-dire entre juillet et octobre 2007, d'où une instabilité grandissante du marché qui a conduit à une véritable crise, la crise des subprimes. Elles ne sont pas les seules responsables mais elles y ont joué un rôle non négligeable. La crise a mis en cause la mauvaise qualité des créances titrisées, la mauvaise liquidité de ces titres, le travail des agences de notation ainsi que le principe même de la titrisation qui ne permet pas toujours d’avoir une vision claire de la situation des débiteurs (eux-mêmes mal identifiés) et des risques réellement pris.

Les agences de notation constituent aujourd’hui un oligopole tenu par quelques sociétés privées, qui n’ont pas forcément à s’appliquer à elles-mêmes les règles de transparence réclamées aux émetteurs et qui entretiennent une relation ambiguë avec ces derniers, à la fois sujets notés et clients à conquérir ou à préserver. Donc il faudrait :
- que les agences de notation soient plus transparentes sur leurs méthodes et modalités de fonctionnement, explicitant davantage les critères qui président à leurs décisions ;
- que l’oligopole s’élargisse, pour que les émetteurs puissent faire jouer la concurrence de manière plus forte.

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