Exposer les objectifs et les caractéristiques du montage financier mis en place dans le cadre d’une acquisition par Leverage buy-out (L. B. O.), tant en matière financière que de gouvernance





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DSCG session 2008 UE2 Finance Corrigé indicatif

DOSSIER 1 - Montage LBO : la reprise de la société IDEC



  1. Exposer les objectifs et les caractéristiques du montage financier mis en place dans le cadre d’une acquisition par Leverage buy-out (L.B.O.), tant en matière financière que de gouvernance.


Ces montages consistent à financer l’acquisition d’une entreprise en créant une société holding qui va contracter un crédit qui sera ensuite remboursé grâce aux flux de liquidités engendré par l’entreprise rachetée.
L’objectif essentiel des montages financiers par LBO est de chercher à augmenter la rentabilité financière des actionnaires en ayant recours à l’emprunt et, plus largement, de faire financer, par la société acquise, son propre rachat.
L’effet de levier sera d’autant plus élevé que :

  • la rentabilité économique après impôts de l’entité considérée est importante

  • que le taux des emprunts réalisés est relativement faible au regard de la rentabilité économique dégagée

  • que le poids de l’endettement est élevé au regard du financement par fonds propres

  • que la fiscalité permet de limiter l’imposition sur le résultat d’exploitation obtenu tout en assurant une déductibilité fiscale des charges d’intérêt. Le levier financier peut ainsi être augmenté d’un levier fiscal.


Ces opérations supposent par ailleurs la mise en place d’un certain montage juridique. Le fonds acheteur crée une société holding qui a pour seul objet de détenir les titres de l’entreprise achetée. La structure financière de la holding se caractérise donc par un faible pourcentage de fonds propres et un fort pourcentage d’endettement. C’est cet endettement qui sera remboursé par les dividendes reçus de la société cible.
D’autre part, ce type de montage juridique permet de contrôler une entité en minimisant l’apport financier puisqu’il est alors possible de « démultiplier » le pourcentage de contrôle. Les sociétés holdings peuvent, en effet, contrôler les sociétés cibles sans en détenir 100% du capital.

La présence d’actionnaires minoritaires permet la mise en place d’un levier juridique qui s’ajoute aux deux autres modalités de leviers précédemment exposées.
En revanche, ces montages peuvent présenter de fort taux de rentabilité mais également des risques élevés.
En matière de gouvernance, l’importance de l’endettement conduit à lier étroitement les objectifs des dirigeants à ceux des actionnaires (cf. théorie de l’agence, etc.). Les opérations de L.B.O. comportent à ce titre une prise de participation des dirigeants dans le capital de la société cible les incitant à mettre en place les outils de management nécessaires au dégagement des taux de rentabilité attendus des actionnaires. Leur prise de participation a vocation à augmenter ultérieurement, lors de la sortie du premier montage L.B.O. mis en place (lorsque celui-ci est remplacé par un second montage L.B.O.). Par ailleurs, les fonds actionnaires contrôlent très régulièrement l’atteinte des différents indicateurs financiers.


  1. Quelles devraient être les conditions d’une configuration économique et financière adéquate des sociétés acquises (ou sociétés « cibles ») par LBO ? Analyser si la société Idec remplit les critères d’une société cible adéquate, permettant le recours à une reprise par L.B.O.


Les sociétés cibles doivent être capables de dégager de manière importante et régulière :

  • des résultats, représentatifs de la capacité distributive de la société cible,

  • ainsi que la trésorerie afférente (en termes de flux de trésorerie nets) permettant d’assurer le versement effectif de ces dividendes.

Selon le niveau de levier recherché les délais de retour sur investissements varient, mais demeurent relativement courts (autour de 3 ans).
Ce qui engendre des contraintes en termes :

  • de taux de rentabilité dégagés,

  • de maîtrise de l’évolution du besoin en fonds de roulement,

  • d’encadrement des investissements réalisés.


Les sociétés cibles adéquates sont donc plutôt des sociétés dont l’activité est mature, appartenant à des secteurs à faible intensité concurrentielle ou au sein desquels elles disposent d’importants avantages concurrentiels. La croissance ne doit pas être trop importante dans le sens où cette dernière est consommatrice de trésorerie, à la fois en matière d’évolution du B.F.R. qu’en matière de réalisation d’investissements.
Dans le cas contraire les conséquences pour la cible peuvent être très fortes et se traduire :

  • par la non réalisation des investissements nécessaires,

  • voire par des restructurations.


La société Idec n’apparaît pas comme une cible idéale dans le sens où :

  • sa profitabilité est relativement faible,

  • le secteur est relativement concurrentiel,

  • son activité nécessite des investissements importants et réguliers,

  • l’évolution attendue de l’activité risque d’entraîner une augmentation du besoin en fonds de roulement - toutes choses égales par ailleurs (risque d’augmentation des stocks avec le développement des petites et moyennes séries, augmentation des délais de règlement client liés à la diversification du portefeuille clients).




  1. Déterminer l’évolution sur la période 2008-2012, de la rentabilité économique après impôts prévisionnelle de la cible pour les exercices de 2008 à 2012.




 

2008

2009

2010

2011

2012

Produits d'exploitation encaissables

31000

31000

35000

35000

38000

Charges d'exploitation décaissables

25500

25500

28500

29500

30500

EBE

5500

5500

6500

5500

7500

Dotations aux amortissements

2200

2200

2500

2500

2500

Résultat d’exploitation

3300

3300

4000

3000

5000

Impôt sur les sociétés

1100

1100

1333

1000

1667

Résultat d'exploitation après impôts

2200

2200

2667

2000

3333



 

2008

2009

2010

2011

2012

Immobilisations brutes

10000

12000

13500

14500

15500

- amortissements cumulés n-1

3000

5200

7400

9900

12400

- dotation amortissements n

2200

2200

2500

2500

2500

Immobilisations nettes

4800

4600

3600

2100

600

+ BFR

3900

4000

4200

4300

4500

Actif économique

8700

8600

7800

6400

5100

Résultat d’exploitation après impôts

2200

2200

2667

2000

3333

Rentabilité économique

25,29%

25,58%

34,19%

31,25%

65,36%


La rentabilité économique anticipée est très bonne ce qui est un impératif pour pouvoir réaliser le montage financier. On peut constater une forte amélioration du taux en fin de prévision due à une amélioration du résultat d’exploitation et de la baisse de la valeur de l’actif économique.


  1. Présenter la signification du taux d’actualisation retenu pour l’évaluation de la société cible ainsi que les différents arguments théoriques relatifs à l’incidence éventuelle de l’endettement sur sa détermination


Le taux d’actualisation représente le coût du capital, c'est-à-dire le coût des ressources financières nécessaires à une firme pour réaliser ses investissements et assurer son développement. Par conséquent, il correspond aux taux de rémunération exigés des différents apporteurs de capitaux que sont les actionnaires et les établissements financiers.
Le coût du capital est donc obtenu en calculant la moyenne pondéré des coûts des différentes sources de financement, c'est-à-dire du coût des capitaux propres et du coût de l’endettement.
On peut alors s’interroger sur le fait de savoir si la structure du financement d’une société affecte le calcul du coût du capital. Les travaux de recherche en la matière ont ainsi successivement considéré :

  • que le coût du capital était indépendant de la structure financière,

  • que la prise en compte de la fiscalité conduisait à diminuer le coût de l’endettement - donc le coût du capital-, mais que les coûts de défaillance en limitaient la portée,

  • que la prise en compte de la fiscalité personnelle de l’actionnaire rendait à nouveau le coût du capital indépendant de la structure financière.


Si on considère que la fiscalité conduit à diminuer le coût du capital en raison de la déductibilité des charges d’intérêt. Néanmoins, l’augmentation du poids de l’endettement accroît cependant le risque pour les actionnaires notamment entraînant de ce fait l’augmentation du coût des capitaux propres.
Par ailleurs, la structure de financement changeant chaque année en fonction des remboursements opérés, il conviendrait de calculer le coût du capital pour chaque exercice….


  1. Procéder à l’évaluation de la cible et déterminer le montant de chacune des sources de financement de la société holding de reprise.


Calcul des flux de trésorerie nets sur la société cible


 

2008

2009

2010

2011

2012

Résultat (exploit.) après IS

2 200

2 200

2 667

2 000

3 333

+ Dotation aux amortissements

2 200

2 200

2 500

2 500

2 500

— Variation de BFR

400

100

200

100

200

— Investissements

1000

2 000

1 500

1 000

1 000

Flux de trésorerie disponibles

3 000

2 300

3 467

3 400

4 633


Calcul de la valeur de la société Idec
VE = VCP +VDF
avec,

VE : valeur de l’entreprise

VCP : valeur des capitaux propres

VDF : valeur des dettes financières
Or ici, la VDF = 0
Donc VE = VCP =
Calcul de la valeur terminale VT5
Estimation de la valeur terminale (VT5) =
Actualisation des flux de trésorerie sur les 5 premières années :


VE = VCP = 10 875 + 33 427×(1,15)–5 = 27 494K€
Le montant de chacune des sources de financement est le suivant

La valeur de la société est de : 27 464 K€

Elle est financée :

  • pour moitié par de l’endettement : soit 50% x 27 494 K€  = 13 747K€;

  • pour moitié par du capital : soit 50% x 27 494 K€  = 13 747K€;


L’endettement est constitué :

  • d’une dette senior qui représente 60% de l’endettement, soit : 60% x 13 747 K€ = 8 248 K€

  • d’une dette junior qui représente 40% de l’endettement, soit : 40% x 13 747 K€ = 5 499K€




  1. Déterminer pour chaque exercice de la période 2008 à 2012, le montant maximum de dividendes pouvant être versé par la société cible à la société holding.




Le dividende distribué correspond au minimum entre la capacité distributive de la cible,

(résultat distribuable de l’année + réserves distribuables) et la trésorerie disponible.



















k€

2008

2009

2010

2011

2012

Flux de trésorerie de la cible

3 000

2 300

3 467

3 400

4 633

Résultat distribuable

2 200

2 200

2 667

2 000

3 333

Dividende versé à la holding dans la limite de la capacité distributive

2 200

2 200

2 667

2 000

3 333



  1. Présenter le plan de financement de la holding sur la période fin 2007 à fin 2012, en considérant le remboursement de la dette junior, et conclure sur la pertinence du montage financier envisagé.


Plan de remboursement des emprunts et détermination des flux de remboursement et d’intérêt


Années

2008

2009

2010

2011

2012

Dette senior
















Capital emprunté : 8248 K€

8248

6756

5256

3666

1981

Calcul des intérêts à 5%

412

405

315

220

119

Amortissements du capital

1493

1500

1590

1685

1786

Annuités de remboursement

1905

1905

1905

1905

1905



















Dette junior
















Capital emprunté : 5499

5499

5499

5499

5499

5499

Calcul des intérêts à 6%

330

330

330

330

330

Amortissement du capital

0

0

0

0

5499


Calcul des flux de trésorerie liés à l’impôt à payer par la holding


k€

2008

2009

2010

2011

2012

Résultat d'exploitation de la cible

3300

3300

4000

3000

5000

Intérêts payés par la holding

742

735

645

550

449

Résultat de l'ensemble

2558

2565

3355

2450

4551

IS à payer au niveau du holding

852

855

1118

817

1517


Détermination du flux de trésorerie dégagé par la holding


k€

2008

2009

2010

2011

2012

Dividendes reçus

2200

2200

2667

2000

3334

- Intérêts de la dette

742

735

645

550

449

- Décaissement d'impôt

852

855

1118

817

1517

Flux de trésorerie dégagé par la holding

605

610

903

634

1368


Plan de financement de la holding


En K€

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Emplois



















distributions de dividendes



















Acquisition d'immobilisation

27494
















Remboursement d'emprunt




1493

1500

1590

1685

7285

Total emplois

27494

1493

1500

1590

1685

7285

Ressources



















Flux de trésorerie dégagé par le holding




605

610

903

634

1368

Augmentation de capital

13747
















Augmentation des emprunts

13747
















Total ressources

27494

605

610

903

634

1368

Solde annuel

0

-887

-890

-686

-1052

-5917

Trésorerie de départ




0

-887

-1777

-2464

-3515

solde cumulé




-887

-1777

-2464

-3515

-9433


Le plan de financement de la holding n’est pas équilibré. On peut s’interroger sur l’opportunité d’un tel montage financier. Le poids de la dette est trop fort au regard de la capacité de richesse (dégagement des flux de trésorerie) de la société Idec.
Ce déséquilibre structurel pourrait être résolu en :

  • en renforçant le poids des fonds propres de la holding ;

  • en mettant en place un financement de la holding par la société cible au moyen d’un compte courant ;

  • en incitant à une conversion en actions de la dette junior ;

  • ne réalisant pas l’acquisition compte tenu du prévisionnel fourni…




  1. Calculer le taux de rendement attendu (le TRI, le taux de rentabilité interne) des actionnaires à la fin de l’exercice 2012.


Les actionnaires ont investi dans le capital de la holding un montant de : 13 747K€.
Pour connaître en 2012 la valeur de la société holding, il nous faut connaître la valeur de la société Idec. A cette date, la société Idec est évaluée à 8 fois son résultat d’exploitation.
Valeur de Idec = 8 x Résultat d’exploitation2012
Le résultat d’exploitation2012 = 5 000 K€
Valeur en 2012 = 40 000 K€

Valeur des dettes financières = 0 K€

Valeur de la trésorerie = 3 600 K€

---------------

Valeur de la société Idec = 43 600 K€
Valeur de la société holding = Valeur des titres de participation de la société Idec

Valeur de la société holding = 43 600 K€

Valeur des dettes financières de la holding = 0 K€

Valeur de la trésorerie de la holding = - 9433 K€

D’où, valeur des capitaux propres = 34 167 K€
Le calcul du TRI est le suivant :
13 747 =
D’où : TRI = 0,1997, soit 19,97%
Dans l’hypothèse où la société Idec se négocie sur une base de 8 fois son résultat d’exploitation, et compte tenu du scénario, les actionnaires auraient placé leur investissement à 19,97% par an pendant
5 ans.


DOSSIER 2 – Réflexion sur la finance comportementale


Fonctionnement des marchés financiers et comportement des individus :

la théorie financière « classique » est-elle remise en cause ?
Introduction.
La théorie financière «classique» repose sur le postulat fondamental de la maximisation de la valeur de la firme. Les dirigeants des firmes doivent agir dans le but de maximiser cette valeur (théorie de l’agence). Les actionnaires arbitrent entre les rentabilités offertes sur les marchés financiers en fonction du niveau de risque accepté par chacun. Ceci suppose un fonctionnement efficient des marchés financiers. Par ailleurs, la question de l’efficience des marchés financiers se pose avec l’adoption du référentiel comptable international (IFRS) pour les sociétés cotées sur les marchés financiers européens. L’introduction de l’évaluation à la juste valeur tend en effet à caler l’évaluation des actifs et des passifs sur les valeurs du marché. La valeur comptable d’une entreprise tendrait ainsi, in fine, à rejoindre son cours boursier. Par conséquent, la question posée est de savoir si la théorie financière classique parvient à expliquer encore le fonctionnement des marchés financiers ou si elle est en train actuellement de se faire dominer par l’émergence d’un nouveau champ d’investigation, qui prend en compte le comportement des individus : la finance comportementale.
Point 1 : Les fondements de la théorie financière classique
La théorie financière puise ses origines dans la théorie économique classique. Toute organisation (entreprises, marchés, etc.) est conçue comme une boîte noire. Les marchés financiers qui régulent les économies, vont être étudiés uniquement à partir des prix affichés.
Principale théorie (la plus étudiée et qui va servir de piliers à de nombreuses autres théories financières) : l'efficience des marchés financiers. Plusieurs approches ou définitions ont été proposées à travers la littérature.
Vision «historique» à travers des travaux comme ceux de Bachelier (1900) : un marché efficient est un marché sur lequel on ne peut pas prévoir les rentabilités futures des titres (notion de marche au hasard des prix des titres).
Selon E. Fama (1965), un marché financier est dit efficient si et seulement si l'ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur ce marché, est immédiatement intégré dans le prix de cet actif. Comme toute l'information est déjà prise en compte dans les cours, il ne peut donc exister de délits d'initiés. Il existe différentes formes d'efficience informationnelle traduisant la capacité des prix à refléter, à tout instant, l’ensemble de l’information disponible :

  • les informations connues et publiées (forme faible) ;

  • les informations présentes et disponibles (forme semi-forte) ;

  • les informations non encore publiées mais détenues par des personnes privilégiées (forme forte). 


Enfin, M. Jensen (1978) ajoute que, sur les marchés efficients, les prix des actifs cotés intègrent les informations les concernant de telle manière qu'un investisseur ne peut, en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux coûts de transaction engendrés par cette action.
L'efficience des marchés financiers repose, initialement et pour l’essentiel, sur plusieurs conditions :

  • la rationalité des investisseurs : les agents économiques cherchent à maximiser le gain qu'ils peuvent réaliser pour un niveau de risque donné par rapport aux informations qu'ils reçoivent (renvoie à l’homo- economicus) ;

  • La libre circulation de l'information et réaction instantanée des investisseurs : l'information doit être diffusée simultanément auprès de tous les agents économiques ;

  • la gratuité de l'information : les agents économiques peuvent obtenir les informations sur le marché financier sans coûts supplémentaires ;

  • l’absence des coûts de transactions et d'impôts : les investisseurs peuvent agir librement sur le marché financier sans que des coûts viennent annuler leurs gains potentiels réalisables ;

  • l’atomicité des investisseurs : aucun investisseur ne doit pouvoir influencer le marché par sa simple intention de vendre ou d'acheter une masse importante de titres ;

  • la liquidité : le prix de l'actif ne doit pas pouvoir varier pour des problèmes de liquidité…


L’efficience a été formulée, de manière implicite ou explicite, comme hypothèse fondamentale à de nombreux modèles de finance de marchés qui ont permis des avancées et des résultats importants dans l’histoire. On peut citer  :

  • Les théorèmes de Modigliani-Miller ;

  • La théorie de la gestion et de la diversification de portefeuilles (Markowitz) ;

  • Le MEDAF et l’APT (W. Sharpe et S. Ross) ;

  • Les modèles optionnels (formule de Black & Scholes ou de Cox, Ross, Rubinstein)…


Point 2 : Les reproches adressés à la théorie des marchés financiers
A partir des années 80, de nombreuses études et recherches (principalement aux Etats-Unis) ont fait apparaître des contradictions (anomalies ? dysfonctionnement ?) ou des limites (hypothèses levées ? absence de dimensions humaines des marchés) à ces théories «classiques». Deux notions ont plus particulièrement remis en cause ce cadre classique :

  • la rationalité des comportements des investisseurs ;

  • l’arbitrage, qui est perçu finalement une technique limitée et risquée.


En effet, il existe des configurations de marché dans lesquelles les conduites ignorantes ou irrationnelles des individus (article de F. Black en 1986, intitulé «Noise») en sont suivies simultanément par un grand nombre d’investisseurs (hypothèse de corrélation) de telle sorte que leur impact sur les prix est effectif. Dans ce cas l’arbitrage n'est plus capable de faire obstacle aux dérives de cours engendrées par la présence des investisseurs irrationnels tel que l'indique la théorie classique.

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