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Université Paris IX Dauphine

D.F.R. Science des Organisations

Place du Maréchal de Lattre de Tassigny

75775 PARIS CEDEX 16

EURIsCO

N° attribué par la bibliothèque

……………………….…….

Thèse présentée par

M. Cyrille Andrieu-Lacu

Pour l’obtention du titre de Docteur

Spécialité : Science Economique

Présentée et soutenue le 27 septembre 2006

Monnaie, liquidité, faillite :

Une histoire analytique de la crise japonaise

Jury

Directeur de Thèse :

M. Jérôme Sgard, Professeur associé à Paris IX Dauphine & CEPII

Rapporteurs

M. Jean CARTELIER, Professeur à Paris X Nanterre

M. Jacques Le Cacheux, Professeur à l’université de Pau & OFCE

Suffragants :

M. Robert Boyer, Directeur d’étude EHESS, CNRS & CEPREMAP

M. Patrice Geoffron, Professeur à Paris IX Dauphine

M. André ICARD, Directeur Général honoraire, Banque de France & BRI
L’Université n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions émises dans les thèses : ces opinions doivent être considérées comme propres à leurs auteurs.

« En plus de cela, mon fils, sois averti que faire des livres est un travail sans fin et que beaucoup d’étude fatigue le corps. »

L’Ecclésiaste II, Epilogue, 12.

A mes parents et à mes libres et étranges amis, je veux lever mon verre…

Je souhaite vivement remercier Jérôme Sgard, pour la confiance qu’il m’a accordé au long de ce travail de recherche, pour ses conseils éclairés et surtout, pour son écoute et son enthousiasme. Je remercie également la direction du CEPII pour m’avoir accueilli, ses membres, qu’ils soient économistes ou qu’ils ne le soient pas, et tout particulièrement ceux de l’équipe de documentation, pour leur efficacité, pour les encouragements et pour la confiance qu’ils m’ont témoigné, et dont je me souviens. A Amina, je veux qu’elle trouve dans l’humour dont je ne me suis pas encore départi, et dans la sincérité avec laquelle je veux encore aborder mon travail de recherche, le témoignage de sa présence. C’est beaucoup. Elle le sait. Je remercie aussi Vincent Bignon et Rémy Contamin pour leurs commentaires précieux et leur disponibilité, ainsi qu’Emilie et Sophie, pour leur concours enthousiaste et efficace à la relecture de cet ouvrage.

Les circonstances dans lesquelles j’ai achevé ce travail lui donnent la valeur d’un lourd denier qui, pour paraphraser Falstaff, à la face des connaissances acquises et la pile des douleurs qu’elles ont occasionnées. L’or de Judas et l’or de Salomon. Nombreux parmi mes proches, dans ma famille, dans mes amours et dans mes amis, en ont souffert et ou s’en sont inquiétés. Je leur dédie cet effort. Il n’a pas été vain. A eux et à ceux que j’ai appris à respecter dans mon université d’origine.
Monnaie, liquidité, faillite

Une histoire analytique de la crise japonaise

« Lorsqu’on se refuse à admettre le caractère interchangeable des idées, le sang coule… Sous les résolutions fermes se dresse un poignard ; les yeux enflammés présagent le meurtre. Jamais esprit hésitant, atteint d’hamlétisme, ne fut pernicieux : le principe du mal réside dans la tension de la volonté, dans l’inaptitude au quiétisme, dans la mégalomanie prométhéenne d’une race qui crève d’idéal, qui éclate sous ses convictions et qui, pour s’être complue à bafouer le doute et la paresse – vices plus nobles que toutes ses vertus – s’est engagé dans une voie de perdition, dans l’histoire, dans ce mélange indécent de banalité et d’apocalypse. »

Cioran, Précis de décomposition – Généalogie du fanatisme.

Résumé

Monnaie, liquidité, faillite :

Une histoire analytique de la crise japonaise

On interprète la longue récession japonaise sous l’angle des rapports entre la liquidité et la faillite. Au lieu de sanctionner les pertes des banques par la faillite, les autorités y ont répondu par la garantie de liquidité au niveau macro, et au niveau micro, par une modernisation des microstructures du crédit pour dynamiser la liquidité des marchés, réduire le coût d’usage des faillites d’entreprises et amener les banques à abandonner le système de banque principale et les utiliser. Elles ont voulu aussi substituer la transparence à la norme de solvabilité pour réduire les risques moraux et rendre plus crédible leur politique de durcissement gradué de la règle de faillite. La liquidité micro et macro ne pouvant se développer sans discipline des paiements, le résultat macro est la déflation malgré une forte dette publique et une stabilisation bancaire lente et inachevée. La Grande Dépression est utilisée comme un miroir du Japon pour éclairer les rapports liquidité/faillite sur les plans macro, de la politique bancaire et des restructurations d’entreprises.

Abstract

Money, liquidity, bankruptcy:

An analytical narration of the Japanese crisis

The long Japanese recession is considered under a perspective of liquidity and bankruptcy. Instead of pushing insolvent banks into bankruptcy, authorities tried to deal with this liability problem by guarantying macroeconomic liquidity, and on the micro level, through modernization of microstructure credit activity in order to provide more dynamic market liquidity and decrease the cost of corporate reorganization procedures, thus encouraging their use instead of the informal main bank system. They also attempted to substitute transparency rules in place of weak solvency standards, in order to reduce moral hazard and to make their commitment to gradual prudential tightening more creditable. As micro and macro liquidity can’t exist without discipline of payment, this strategy resulted in long standing deflation, huge public debt, and incomplete banking system stabilisation. The Great Depression is used to illustrate Japan’s situation and to focus attention on the links that exist between liquidity and bankruptcy at the macro, banking policy, and corporate reorganization levels.

Mots-clés

Japon, Grande Dépression, crise bancaire, loi de faillite, théorie de la monnaie.

Key-words

Japan, Great Depression, banking crisis, bankruptcy law, theory of money

Sommaire

Présentation générale de l’ouvrage 16

Première Partie : la liquidité sans la faillite 40

Chapitre I / La liquidité au fondement des fluctuations macroéconomiques 46

1. Une histoire réelle des fluctuations… ou vers l’intégration des théories de la valeur et de la monnaie dans les théories hétérodoxes des fluctuations 49

2. Une histoire monétaire des fluctuations… ou la théorie keynésienne de l’instabilité financière & de la demande effective 73

3. Une histoire financière des fluctuations… ou l’apport des conventions d’anticipation dans la compréhension des dynamiques de la liquidité 112

Conclusion & Ouverture : la doctrine de la liquidité, l’innovation et le long terme 143

Chapitre II / La politique conjoncturelle pour sortir de la crise d’anticipations : les grands principes du policy-mix 149

1. Description de la crise : chute du rendement réel du capital, déflation & asymétries informationnelles 150

2. La politique monétaire : une réponse incomplète aux asymétries informationnelles 155

3. Gérer les asymétries informationnelles en reliant l’actif au passif de l’économie : le policy-mix 162

Chapitre III / La crise japonaise : une crise de la régulation monétaire 182

1. Cadrage – La crise japonaise contemporaine à la lumière de la Grande Dépression : quelle pertinence ? 185

2. Le taux de change du yen : l’autre canal perdu de l’ajustement macroéconomique 218

3. La politique budgétaire incertaine, ou Hamlet au pays de Keynes 245

4. Derrière la politique monétaire restrictive, la crise existentielle de la Banque du Japon 263

Conclusion –La Banque du Japon dans la sortie de crise 309

Seconde Partie : La faillite sans la liquidité 313

Chapitre IV – La crise bancaire : sortir de l’instabilité sans sanctionner l’insolvabilité ? 323

1 – Quel traitement pour quel type de crise bancaire ? 328

2 – De la faillite interdite à la faillite improbable 370

3 – De la réduction des créances douteuses à la question du modèle bancaire 405

4 – La transparence pour remodeler les relations de crédit… ou les limites de la politique structurelle ‘par le bas’ 443

5 – Mobiliser les injections en open-bank pour ouvrir la gouvernance des banques… ou la politique structurelle ‘par le haut’ 486

Conclusion : l’actionnaire protégé, puis neutralisé, puis responsabilisé… 513

Chapitre V – La restructuration des entreprises : replacer l’ombre de la banque dans l’ombre de la loi 516

1. Le traitement du passif contraint à l’accord aimable : l’actif intouchable 526

2. L’invention du Chapter 11… ou l’intérêt nouveau pour l’actif dans la faillite 544

3. Traiter l’actif par le redressement légal au Japon… ou les limites du Chapter 11 582

4. Le durcissement de la règle de paiement et la fin de la banque principale 608

Récapitulatif & Conclusion : 633

Bibliographie 643

Abreviations & conventions d’écriture 680

Annexes 683

Annexes au chapitre I « Théorie des fluctuations » : 684

Annexes au chapitre III « La macroéconomie » : 688

Annexes au chapitre IV « La stabilisation bancaire » : 703

Annexes au chapitre V « La restructuration des entreprises » : 740

Table des matières 751


Présentation générale de l’ouvrage

En 2006, le Japon commence à sortir d’une crise économique qui aura duré plus de quinze ans. Au cœur de cette crise, un système bancaire devenu massivement insolvable suite à l’éclatement en 1990, d’une bulle immobilière et boursière d’ampleur exceptionnelle. Ce cycle financier débouchant sur une crise bancaire, toutes les économies de l’OCDE l’ont vécu à peu près en même temps, selon un schéma et une amplitude variables selon les cas. Pour certaines, comme l’économie suédoise, la gravité du problème était comparable à celle du Japon. Elle est pourtant la première à s’en sortir. Les autres en sont peu ou prou sorties au bout de cinq ans de crise, à l’exception du Japon. Deux faits stylisés apparaissent alors clairement. Le premier est qu’on n’observe aucune corrélation entre la vitesse de sortie de crise et l’ampleur de la bulle qui l’a précédée. Le boom n’est donc pas nécessairement sanctionné par une crise de dimension équivalente. L’excès de spéculation n’a pas de dimension morale en macroéconomie. Par contre, les comportements microéconomiques en ont une. Le second fait stylisé est en effet qu’il existe une corrélation positive forte entre la capacité de l’économie à entrer dans une nouvelle phase de croissance et la célérité avec laquelle les banques devenues insolvables sont sanctionnées par leur mise en faillite, nationalisées et recapitalisées. Au Japon, la crise a duré quatre fois plus longtemps que la bulle, et les prix d’actifs patrimoniaux, ici principalement l’immobilier et les actions cotées en bourse, sont tombés bien en dessous de leur niveau du début de la bulle, jusqu’à toucher en 2003 le plancher de 1983, il y a vingt-trois ans !... tout cela, avant tout parce que les autorités politiques ont constamment refusé de placer les nombreux et importants établissements de crédit insolvables en faillite, parce que l’éviction de leurs actionnaires et la saisie des bilans par l’acteur public ont toujours butté sur une économie politique brutale, des résistances très visibles au rétablissement d’une discipline des paiements. Il est remarquable que l’économie nippone ait réussi à fonctionner aussi longtemps sans s’effondrer, avec un système de crédit privé sans capital, prenant par conséquent des risques sans avoir à en assumer la responsabilité. Il est aussi remarquable qu’en 2006, cette même économie semble enfin sortir de la crise et que ses banques achèvent l’assainissement de leurs bilans, sans qu’elles n’aient jamais été sanctionnées pour leurs pertes passées : plus précisément, sans qu’elles n’aient jamais eu à buter sur une règle de solvabilité rigide, déclanchant une sanction systématique et pour toutes identique. On est en droit de se demander si dans ces conditions, l’assainissement des bilans bancaires ne résulte pas davantage de la stabilisation macroéconomique que de celle de comportements de banques dont les actionnaires n’ont jamais été contraints d’intégrer les nouvelles règles du jeu. Ce doute traverse l’ensemble de cet ouvrage.

Des pertes bancaires traitées comme un problème de passif : deux déclinaisons

La liquidité sans la faillite…

Il faut voir derrière ces deux remarques sur l’absence d’effondrement et sur la stabilisation laborieuse, les effets de politiques monétaire et budgétaire mobilisées sur une longue période et ayant atteint, en apparence du moins, un degré d’expansion exceptionnel. D’où une première question, qui est en fait le thème de la première grande partie de cet ouvrage : jusqu’où la politique macroéconomique, dont l‘objectif est de réguler l’activité de l’économie en assurant sa liquidité agrégée, peut-elle se substituer à la faillite pour traiter l’insolvabilité bancaire ? Ce traitement macroéconomique sur quinze ans, qui a à peine permis au Japon de maintenir une croissance positive, s’est soldé par l’explosion de la dette publique, passée de 60% à 170% du PIB, et par l’acquisition d’une partie substantielle de ce stock par la banque centrale. Cette stratégie a également conduit à l’apparition de phénomènes monétaires contre lesquels on croyait les économies mâtures immunisées depuis les années trente, qui semblaient marquer les limites de la politique macroéconomique : la déflation persistante et, quand le taux d’intérêt directeur de la banque centrale atteint le plancher de zéro pourcent, la trappe à liquidité. Derrière ce bilan pour le moins médiocre, nous verrons qu’il existe un problème de construction des politiques macroéconomiques elles-mêmes, de policy-makers qui se sont, pour ainsi dire liés les mains dans une conception étriquée de leurs états. Mais il y a aussi l’effet de l’instabilité bancaire, d’ordre microéconomique. Dès lors que les pertes d’une banque ne sont pas sanctionnées, elle n’a plus d’incitation à sanctionner à son tour les emprunteurs défaillants, relâche la contrainte de paiement qu’elle imposait auparavant à ces derniers et vide de sa substance la notion de prise de risque. L’insolvabilité bancaire non sanctionnée est source de concurrence destructrice, ou d’une manière plus générale, source de dysfonctionnements dans le processus d’allocation des facteurs de production. Quand les mécanismes concurrentiels du marché ne permettent plus de sélectionner les projets jugés les meilleurs, la politique macroéconomique a-t-elle encore un sens ? L’économie peut-elle continuer de fonctionner, peut-elle encore être liquide sans une règle de faillite ?

et la faillite sans la liquidité

Bien sûr, l’acteur public japonais est intervenu dans les banques pour les amener à traiter leurs pertes, mais pas en sanctionnant l’insolvabilité, i.e. avant toutes choses par l’expropriation sans compensation des actionnaires. Pour lui, cette méthode radicale aurait été suivie d’un traitement également radical des emprunteurs à l’origine de ces pertes, d’autant que l’environnement macroéconomique mal stabilisé ne favorisait pas les scénarios de survie. Avant d’en venir à imposer systématiquement la norme de solvabilité, il fallait tout mettre en œuvre pour que dans les négociations entre les emprunteurs et les prêteurs sur les défauts, les chances de survie des premiers soient maximales. Dès que l’insolvabilité bancaire fut pleinement reconnue, c’est à dire après 1998, la politique de stabilisation en douceur consista, parallèlement à l’activisme des politiques macroéconomiques, à durcir progressivement la tutelle des banques en pertes au rythme des progrès dans les réformes microéconomiques entreprises pour valoriser davantage les actifs des emprunteurs en difficulté. D’où une seconde question après celle des limites de la politique macroéconomique, et qui est en fait le thème de la seconde partie de cet ouvrage : dans quelle mesure l’institution de la faillite peut-elle intégrer des préoccupations liées à la valorisation de l’actif des défaillants ?

Dans le cas particulier du Japon, si les réformes du cadre micro-financier dans lequel les relations de crédit s’ancrent, visent à mieux valoriser l’actif des emprunteurs défaillants dans un contexte où la norme de solvabilité est relâchée, la tutelle espère que ces réformes vont au moins en partie se substituer à la nécessité de durcir cette norme pour stabiliser les comportements bancaires. Au niveau microéconomique, comme toute relation de crédit se pose en terme de gestion des asymétries informationnelles, ces réformes visent avant tout à faciliter l’extraction par les outsiders de l’information détenue parles insiders sur la valeur réelle des actifs. Et comme en finance de marché cette extraction passe par la mise en concurrence des plans de sauvetage de l’emprunteur défaillant, pour donner les meilleurs résultats possibles, ces réformes du cadre microfinancier ne visent pas en soi à faciliter l’accès public à l’information privée, mais bien in fine à accroître la liquidité des marchés d’actifs. La question n’est donc plus seulement de savoir comment intégrer des préoccupations de l’actif dans la règle de faillite au Japon, mais ce qu’on peut vraiment attendre de ces réformes quand la discipline des paiements sur laquelle s’appuie la liquidité microéconomique pour s’étendre, n’est pas assurée.

La thèse défendue

Le problème au cœur de la crise japonaise est qu’aucune des deux dimensions micro et macroéconomique de la liquidité ne peut se développer à partir de comportements individuels instables car déresponsabilisés de leurs pertes éventuelles, c'est-à-dire à partir du moment où la norme de solvabilité n’est pas imposée aux émetteurs de la monnaie que sont les banques et par conséquent, ne les amène pas à imposer à leur tour une même discipline de paiement aux autres acteurs de l’économie. S’il fallait résumer la thèse défendue dans cet ouvrage en une phrase, nous dirions que les autorités nippones n’ont pas voulu prendre en compte cette impossibilité : l’idée que si la règle de faillite s’améliore avec la liquidité, cette liquidité s’appuie, pour se développer, sur une bonne règle de faillite et en particulier, sur une bonne norme de solvabilité. De ce rejet, il en a résulté au niveau macroéconomique une trappe à liquidité et une accumulation de la dette publique faramineuse, et au niveau microéconomique, une stabilisation bancaire étalée dans le temps et dont on a des raisons de douter qu’aujourd’hui, malgré la disparition des pertes, elle ait complètement abouti.

La pertinence d’une comparaison avec la Grande Dépression : une même crise de la monnaie

De ce rejet, il en a résulté la Longue Recession qui est, selon nous, le pendant contemporain de la Grande Dépression des années trente, avec une problématique radicalement inversée. Aux Etats-Unis, la difficulté à sortir de la crise venait de la difficulté à admettre que la liquidité de l’économie ne se développe pas, où plus précisément ne se régule pas d’elle-même dès lors que la discipline des paiements est assurée. En d’autres termes, l’institution de la faillite ne suffit pas pour garantir la liquidité. C’est l’histoire des balbutiements des institutions keynésiennes : d’une part, celle des politiques monétaire et budgétaire contra-cycliques, pour assurer la liquidité de l’économie réelle au niveau agrégé ; de l’autre, celle de la fonction officielle de prêteur en dernier ressort assurée par les banques centrales, pour garantir la liquidité du système bancaire. Leur émergence fut le fruit de la nécessité, du pragmatisme, mais les fondements théoriques légitimant ces instruments étant mal perçus et pas encore « digérés », leur usage fut restreint, expliquant une reprise partielle et instable. Dans le cas du Japon, ces « institutions de la liquidité », comme nous les appellerons, ont acquis leur légitimité. Mais elles ne fonctionneront pas bien pour autant. Sans les remettre en question complètement, le monétarisme des années soixante-dix et quatre-vingt en a promu un usage restreint qui, dans le cas du Japon, explique en partie la déflation et la trappe à liquidité. Surtout, la difficulté de l’économie à sortir de la crise vient en premier lieu de ce qu’ici, on espère que la liquidité se développe sans la faillite. C’est donc la même problématique faillite/liquidité que la Grande Dépression, mais posée en sens inverse, et à un stade de banalisation des institutions keynésiennes de la liquidité que sont le budget public et la banque centrale, et pour lesquelles on a défini des règles d’usage monétaristes qui, à défaut de les remettre en question, en restreignent l’usage. C’est encore cette théorie qui inspirera les autorités japonaises dans leur tentative de développer la liquidité microéconomique avant de resserrer la discipline de paiement : l’idée plus ou moins assumée que la discipline de marché, l’ordre des paiement, l’ordre monétaire…, la monnaie en fin de compte, émergent spontanément et peuvent se développer indépendamment du contexte institutionnel et microéconomique plus large. Notons ici que cette erreur, qui a conduit au Japon à une stabilisation bancaire lente aux résultats finaux douteux, est exactement la même –toutes choses égales par ailleurs– que celle commise par les experts américains envoyés en Russie avant l’effondrement de son système financier en 1998 : l’idée que l’on pouvait développer des marchés financiers et même échanger des produits dérivés complexes pour dynamiser l’économie, avant même d’avoir créé l’institution de la propriété privée, c'est-à-dire avant d’avoir expliqué que le marché suppose le respect de la propriété privée et que celle-ci suppose à son tour une discipline de paiement. Dans ce dernier cas, l’euphorie spéculative qui a suivi la création de ces marchés s’est appuyée sur un usage hautement spéculatif de l’épargne publique et des fonds de l’Etat, qui dans la crise s’est traduit par l’effondrement du système bancaire et de la valeur externe et interne du rouble, par des transferts massifs du patrimoine public dans des mains privées et par la spoliation massive des petits épargnants. Au Japon, le système bancaire ne s’est pas effondré et la valeur interne du yen a été préservée, mais le manque de discipline des paiements a tout de même débouché sur une longue récession, des pertes bancaires massives et répétées, reportées sur des injections de fonds publics qui, loin de sanctionner les actionnaires des banques, les ont même enrichis.

On va retrouver la comparaison entre la Longue Récession japonaise et la Grande Dépression des Etats-Unis à toutes les étapes du volet empirique de cet ouvrage, pour comprendre les rapports entre la liquidité et la faillite. Dans le chapitre III, qui est le premier chapitre empirique, consacré à la macroéconomie de la crise, on utilise l’exemple américain comme un miroir du Japon pour comprendre pourquoi même avec une discipline des paiements stricte, des politiques macroéconomiques apparemment très expansionnistes ne viennent pas à bout de la déflation et débouchent sur une trappe à liquidité. On retrouve cette comparaison historique dans la discussion sur la microéconomie de la crise. Le Chapitre IV, consacré à la politique bancaire, relève que la manière par laquelle les autorités japonaises ont traité l’insolvabilité des établissements de crédit, par injection de fonds publics dite en « open-bank », est identique à celle employée par l’Administration Roosevelt, à partir de 1933, pour stabiliser un système bancaire américain dont les fonds propres avaient été aspirés dans la dépression. Les résultats radicalement opposés dans chaque cas –bons aux Etats-Unis, vecteurs d’aléa moral dans le premier– s’expliquent par des rapport des banques à la liquidité radicalement opposés : un soutien financier apporté à des banques frappées par une crise de liquidité mais dont les comportements sont demeurés stables n’a pas produit aux Etats-Unis les mêmes effets sur un système bancaire japonais dont la liquidité a toujours été protégée et dont les pertes résultent d’une discipline de paiement relâchée dans la crise. Dans le chapitre V consacré aux lois de faillite d’entreprise, la Grande Dépression est mobilisée dans le même esprit une dernière fois. On s’intéresse alors à la procédure de restructuration utilisée pour traiter les chemins de fer en défaut, dite railroad receivership., qui est l’ancêtre de la procédure du Chapter 11, en vigueur aujourd’hui aux Etats-Unis : les autorités japonaises s’en inspireront directement pour réformer leurs propres lois de faillite. Cette procédure devait traiter des cas de défauts proches par leurs caractéristiques de ceux qui forment le gros des pertes bancaires au Japon, avec cette contrainte aussi d’éviter le démantèlement, c’est-à-dire de protéger les actifs. Son faible ancrage dans le droit formel explique sa paralysie quand, dans la dépression, la liquidité nécessaire à la coordination des acteurs s’assèche alors que les pertes à traiter gonflent. Elle rappelle la problématique du système informel de la banque principale au Japon. Ses réformes successives pour en faire une véritable loi de faillite montrent ensuite comment la capacité d’une loi de faillite à valoriser l’actif dépend de son organisation interne et de la liquidité de son environnement.

L’enjeu théorique derrière la crise japonaise : la mauvaise théorie de la monnaie …ou des institutions keynésiennes utilisées mais pas assumées

Dans le fond, ces deux crises dans lesquelles les rapports entre la faillite et la liquidité sont mal compris mais à chaque fois de manière différente, éclairent les deux facettes du pied-fort à partir duquel nous fondons notre vision de l’économie : la théorie de la monnaie. Pour comprendre la croissance, il faut comprendre l’échange, et pour comprendre l’échange, quand celui-ci ne se fait pas de manière centralisée, à l’équilibre, il faut comprendre la monnaie. On ne peut pas avoir une idée claire de ce que nécessite la croissance si on n’a pas une idée claire de ce que suppose la monnaie. On a aujourd’hui accepté la nécessité des institutions keynésiennes émergées au cours de la Grande Dépression, mais on a oublié quel en est le fondement microéconomique. Ce fondement, c’est une théorie de la monnaie qui réunit les deux problèmes de liquidité et de faillite dans une même construction économique cohérente.

La monnaie, aujourd’hui, c’est d’abord le crédit. Plus généralement, c’est un support facilitant l’échange, produit et accepté parce qu’on espère que la transaction qui n’aurait pas pu se faire sans cet intermédiaire permettra un surcroît de la production de biens. La qualité de la monnaie est donc liée à la « pertinence de l’échange », à l’existence d’une discipline de paiement. En même temps, sur un marché décentralisé, Nash a montré que les agents ne parviennent pas à se coordonner sur le meilleur équilibre : la main invisible d’Adam Smith n’assure par l’allocation optimale des facteurs dès lors que la discipline de paiement est respectée. Dans une économie monétaire, la dynamique de la liquidité est cumulative et donc de nature à perturber les mécanismes d’allocation. Par conséquent, en plus d’une discipline de paiement, il faut des institutions capables de préserver la liquidité au niveau microéconomique –le prêteur en dernier ressort– et au niveau macroéconomique –la politique macroéconomique–. On va voir que la qualité de la monnaie, ou plus précisément la viabilité d’un régime monétaire, dépend de sa capacité à organiser ces trois institutions ensemble de manière cohérente, de sorte que la monnaie n’est pas une marchandise mais une organisation, dont la complexité s’est accrue avec le développement du capitalisme et de la finance. Loin d’être neutre, voire néfaste à la croissance, elle est constitutive de l’échange, nécessaire au fonctionnement d’une économie de marché. Le problème théorique posé in fine par la crise japonaise est que ces institutions keynésiennes de la monnaie, dont on dispose aujourd’hui, sont utilisées par une théorie monétariste dont le but est d’en restreindre l’usage. Des institutions keynésiennes utilisées comme si la monnaie devait être neutre, par une théorie monétaire incapable de justifier leur existence. On veut donc montrer dans le cas japonais que cette théorie de la monnaie défectueuse permet d’articuler à l’intérieur d’une même problématique les dimensions macro et microéconomique de cette crise. Elle permet alors d’expliquer de manière cohérente ce que les autres théories de la monnaie ne peuvent pas faire : d’un côté, une politique macroéconomique incapable d’assurer la liquidité de l’économie réelle ; de l’autre, une institution de la faillite ne pouvant pas valoriser efficacement les actifs des entreprises sinistrées, parce que la liquidité microéconomique des marchés d’actifs sous-jacents ne peut pas se développer sans discipline des paiements. Bref, cette théorie de la monnaie explique pourquoi la liquidité, recherchée pour dissoudre dans la croissance et dans la technique financière un douloureux problème de passif, n’a pas été trouvée. De même que la contrepartie de la monnaie à l’actif est le crédit, la contrepartie de la liquidité est la discipline de paiement : une règle de paiement associant à une bonne norme de solvabilité bancaire une organisation viable de la gestion des défauts.

Le point de départ de ce travail : l’incertitude

Dans le premier chapitre commençant cet ouvrage, on établit les rapports entre cette conception de la monnaie et les approches théoriques des fluctuations de l’activité existantes. Il est en effet construit comme une histoire de la retrouvaille des deux grandes explications des fluctuations de l’activité : d’une part, l’explication classique, dans laquelle la croissance et la crise expriment un processus d’allocation des facteurs à l’actif de l’économie, sans monnaie ; d’autre part, l’explication postérieure à la Grande Dépression, focalisée sur le passif de l’économie, posée en terme de fragilités financières et de conventions d’anticipation sur la bonne norme d’endettement, et où ces conventions, incapables de se stabiliser dans un monde incertain, justifient pour y parvenir une régulation monétaire contracyclique.

La construction de ce travail théorique reflète également une préoccupation d’ordre épistémologique. Pour construire notre raisonnement, nous tenions à nous conformer à une approche popperienne, qui part du principe que le progrès dans les sciences consiste moins à recenser ce que l’on connaît qu’à dessiner la frontière de ce que l’on ne connaît pas. C’est une maxime bien connue, mais qui a des traductions bien concrètes dans le travail du chercheur. Ici, elle revient d’abord à tracer avec vigilance la frontière entre ce qui est du champ de la science économique et ce qui ressort du droit, de l’histoire, de la sociologie, etc., et à la redoubler quand il s’agit d’aborder des crises aussi « exotiques » que la crise japonaise. Ceci explique en partie le volume du travail et le nombre des notes de bas de page. Ceci pour l’économie et le passé. Pour l’avenir maintenant : l’autre traduction concrète de cette approche est d’admettre comme point de départ de toute théorie économique que notre monde est fait d’incertitude, et que la seule chose dont nous soyons sûr, c’est de ne pas connaître l’avenir. Il ne s’agit plus de se demander si l’on peut avoir des défaillances de marché sans incertitude, parce que la réponse est oui, mais comment cette incertitude influence les relations entre les agents, et que peut dire la théorie économique dès lors qu’elle est contrainte de partir de ce principe ?

Le point de départ de notre construction théorique a donc été de poser explicitement ce principe d’incertitude et d’y confronter les théories de la croissance existantes, en commençant par les plus classiques. C’est ce « frottement » qui de fil en aiguille nous a conduit de la croissance comme un problème d’allocation à la croissance comme un problème de liquidité, et de la croissance comme un problème de liquidité à la croissance comme un problème de régime monétaire et donc de monnaie. C’est en trempant ces théories de l’actif et du passif de l’économie dans le bain de l’incertitude que nous voyons qu’aucune ne fournit à elle seule une explication satisfaisante aux fluctuations de l’activité d’une part, au fait monétaire d’autre part. Pour expliquer la croissance, il faut sortir chacune de ces deux approches de l’incertitude pour les réduire à des raisonnements en équilibre partiel, c'est-à-dire à structure de passif donnée d’un côté, à structure d’actif donnée de l’autre. Il faut ensuite trouver une théorie de la monnaie capable de les relier, capable d’expliquer les interdépendances entre ces questions d’allocation et de liquidité dans un monde incertain. Derrière l’histoire des « retrouvailles » entre le passif et l’actif de l’économie, entre la dette et l’utilisation qui en est faite, entre la nécessité de créer des institutions capables de réguler sans limite la liquidité de l’économie, et celle d’assurer une discipline des paiements préservant la qualité de la monnaie d’une allocation défectueuse, il y a cette redécouverte de la conception de la monnaie comme une organisation qui réunit la liquidité microéconomique, macroéconomique et la faillite, comme une réponse aux problèmes d’allocation et de liquidité, où la monnaie n’est pas une création spontanée du marché mais une institution capable d’assimiler et de gérer cette incertitude, parce qu’à la fois ancrée dans le droit et la politique et conçue de manière rationnelle. Précisons d’emblée qu’au-delà de tout autre argumentaire, la théorie keynésienne nous a semblé un bon point d’entrée dans l’économie du Japon, parce qu’elle a été entièrement construite sur ce principe d’incertitude.

La crise japonaise comme une tentative de transition douce du régime de propriété

L’explication de la crise comme un problème de pertes qu’on a cru pouvoir dissoudre dans la liquidité pourrait suffire pour comprendre la longue récession japonaise. Mais cela ne suffit pas pour expliquer les résistances si fortes de l’économie politique locale au rétablissement de la discipline de paiement. Le seul constat de la norme de solvabilité relâchée ne peut donc pas éclairer comme nous en aurions besoin notre perception de la stratégie employée par la tutelle pour stabiliser le système de crédit, et les raisons pour lesquelles cette stratégie a évolué comme elle l’a fait. La norme de solvabilité peut expliquer la crise, mais pour expliquer son évolution, il faut s’intéresser à la règle de partage des pertes utilisée quand cette norme n’est pas respectée. Une explication des résistances à la faillite de l’économie politique locale tient alors à ce que celle-ci s’était construite autour d’une règle de partage des pertes qui a perdu sa cohérence à partir du moment où les autorités ont libéralisé les activités bancaires et de marchés de titres, au cours des années quatre-vingt, et qu’il a fallu redéfinir dans la crise. Le problème de la reconnaissance des pertes consécutif au rétablissement de la norme de solvabilité se doublait d’une redéfinition de la manière dont elles devaient être allouées. C’est la crise japonaise sous l’angle de la transition de régime de régulation financière.

Régime de régulation financière et régime de la propriété

Le régime de la propriété est certainement une meilleure manière d’exprimer cette notion de régime de régulation. L’économie de marché ne peut pas se développer sans des lois qui protègent la propriété privée de l’arbitraire. Il ne peut pas y avoir d’échange s’il n’y a pas préalablement reconnaissance du caractère exclusivement privé de la propriété des biens ou services que l’on veut échanger. Le capitalisme a donc besoin de règles précisant les contours de cette propriété privée, à savoir les restrictions aux usages privés courants qui peuvent en être faits, les usages publics auxquels la loi les associe éventuellement, et les conditions d’expropriation et plus précisément, de confiscation. Ce sont ces dernières qui vont ici nous intéresser. Comme la reconnaissance de la propriété privée dit dans quelles mesures on peut participer à l’échange, ce sont les conditions de confiscation qui définissent les conditions de participation à l’échange. Sous quelles conditions est-on dépossédé autoritairement de nos droits de propriété ? Sous quelles conditions, est-on exclu de l’échange, c’est à dire du marché ? Le régime de la propriété est ainsi l’ensemble des règles définissant comment les acteurs du marché s’accordent pour reconnaître le défaut d’un des leurs, suivant quelle règle de faillite ils l’organisent et répartissent les pertes, de manière à assurer ce qu’on appelle l’ordre des paiements. Comme la notion de défaut implique une promesse préalable, un pari sur l’avenir partagé entre deux ou plusieurs acteurs, la problématique du régime de la propriété et de l’ordre des paiements est intrinsèquement lié au système de crédit. C’est elle qui donne précisément un sens à la notion de prise de risque associée à ce crédit. Elle en dessine les contours et par là, constitue le socle à partir duquel la finance se développe et s’organise. Plus généralement, décrivant la manière dont les acteurs individuels du marché sont responsabilisés sur leurs choix d’investissement et d’endettement, le régime de la propriété dit comment la société distingue le créancier de l’actionnaire dans la régulation des activités financières. Il renvoie donc à la question du modèle de gouvernance des acteurs privés.

Libéralisation financière et régime de la propriété

Quel lien avec la libéralisation financière ? La libéralisation financière est avant tout la capacité pour des banques agissant sur un marché décentralisé du crédit, de définir individuellement leur prise de risque. A plus de liberté doit donc être associé davantage de responsabilité. A la faible autonomie de décision des banques, compensée par des marges garanties via les taux d’intérêt administrés, doit se substituer en premier lieu une sanction certaine et adéquate en cas de pertes sur des prêts librement négociés. Alors qu’avant, l’actionnaire contraint dans l’usage de son capital était peu responsabilisé, il doit être le premier sanctionné dans un système lui restituant le plein usage de ses droits de propriété. Dit autrement, la libéralisation financière est le passage d’une logique capitaliste où l’actionnaire n’était pas au centre des mécanismes d’incitation à l’accumulation –mécanismes dans lesquels l’Etat intervenait de manière discrétionnaire par directives ou directement en tant qu’agent–, à une logique centralisée sur le pouvoir de l’actionnaire et sur son pendant, les moyens de l’exproprier en cas de défaut. C’est le passage d’un régime de la propriété qualifié de « souple », où pour schématiser, les défauts font l’objet d’une socialisation assez large et souvent peu formalisée des pertes, grâce à une faible concurrence, à un régime de la propriété « dur », où le droit des contrats est strictement défendu par le recours possible aux lois de faillite en cas de défaut.

La seconde problématique de la crise japonaise, derrière celle centrée sur la norme de solvabilité relâchée est donc la redéfinition des droits de propriété, la restauration des prérogatives et sanctions de l’actionnaire. Derrière la stratégie de stabilisation en douceur du système bancaire, derrière l’espoir de minimiser le coût de cette stabilisation –en terme de disparition d’entreprises–, il y a un autre espoir : favoriser après la libéralisation financière, une transition douce entre les deux régimes de propriété. Une telle éventualité repose sur l’absence de pertes, de manière à ce que cette transition ne décrive qu’un recentrage des pouvoirs sur l’actionnaire et des nouvelles conditions d’expropriation. Quand au contraire, ces pertes existent en grands montants, stockés dans les bilans des entreprises et des banques, les anciens mécanismes informels de gestion des défauts ne peuvent plus être mobilisés dans un système devenu concurrentiel, tandis que l’imposition des nouvelles règles « dures » implique elles aussi une redistribution immédiate de la propriété privée. Le problème du Japon derrière celui des pertes est donc celui-ci : comment passer de l’ancien régime de la propriété au nouveau, sans heurts et sans effet macroéconomique ? Comment faire passer sans les sanctionner des actionnaires d’acteurs insolvables, de l’ancien système où ils n’avaient pas l’initiative, au nouveau système de règles centré sur eux, tout en s’assurant que malgré cette protection dérogatoire, ils intègrent effectivement ce changement de règles dans leurs comportements de prise de risque ?

Une histoire analytique de la crise à travers celle des rapports entre liquidité et faillite : quatre étapes

On peut appréhender cette recherche d’une transition en douceur comme un jeu d’incitations à l’adoption des nouvelles règles, qui se joue entre les différents participants d’une relation de crédit. Il ne s’agit pas de formaliser ce jeu, car il fait intervenir un trop grand nombre de critères et de catégories, mais au niveau de cette présentation générale, de l’utiliser comme une manière simplifiée de décrire la dynamique complexe de la crise et des réformes institutionnelles qui vont s’emboîter pour converger vers la redéfinition du rôle de l’actionnaire. Cette histoire analytique se développe en quatre phases dans lesquelles l’organisation des rapports entre la liquidité et la faillite se construit à chaque fois de manière différente, à travers les relations qu’entretiennent entre eux les cinq agents participants à la relation de crédit : l’actionnaire, le dirigeant, le créancier junior, le créancier senior et l’Etat.







Etat garant













De la liquidité

du principe d’équité










Rapport entre créanciers

Macro

& marchés

Micro. des rel. de crédit

Pas de

concurrence

Concurrence

Insider

Actifs





Allocation

du capital

SBP

Fragilise

seniors

Coopération

senior

Protège

juniors

Libère

Juniors

Dirigeant

Usages informels

Marché externe

Fragilise juniors







Protège

Seniors

Actionnaire

Loi de

faillite
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