La thèse de la neutralité de M&M, en 1961 16





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Gestion des investissements et de la trésorerie




Gestion des investissements et de la trésorerie 1

Dossier 1 2

Dossier 2 4

Dossier 3 5

Dossier 4 6

Chapitre 1 Les méthodes de financements à long terme 7

I. Le financement par fonds propres. 7

1. Le recours au capital investissement. 7

2. Stratégies de rémunérations des actionnaires. 9

a. La politique de dividendes 11

b. Cas Mayeux : 12

Question 1 13

Question 2 : 15

Question 3 : 16

c. Le dividende crée-t-il de la valeur ? 16

Théorie en jeu ? 16

La thèse de la neutralité de M&M, en 1961 16

Les Hypothèses sous-jacentes  17

La recherche empirique 17

Que retenir ? 18

Dividende, fiscalité et création de richesse, pour contredire la neutralité. 18

Cas EGO 19

Q1- L’intérêt de vendre 19

Q2- L’évolution du cours au détachement 19

Q3- Le cours théorique ex dividend 19

Q4- Le taux marginal d’ IRPP 19

Dividende, signaling et création de richesse 20

L’effet de signaling dans le cours 20

Les résultats empiriques 20

Dividende, théorie d’agence et création de richesse 20

Le dividende serait un mode de résolution entre les conflits d’intérêts. 21

La validité de cette théorie 21

II. Le rachat de titres 21

Problématique 21

Les modalités pratiques dans une société cotée 22

Rachat de titres et création de richesse 22

Le financement par endettement 23

1. Le coût de la dette 24

a. Le coût moyen du crédit 24

b. Le calcul du coût actuariel net de la dette 25

c. Cas Modigliani (2ème partie) + Belix 25

2. Le relation de l’ELF 25

a. La structure financière optimale  25

b.La relation de l’effet de levier sur le plan formel 26

Le financement des entreprises risquées 27

Qui est concerné ? 27

L’obligation high yield 28

Le financement leveragé 29

Le plan de financement 33

Chapitre 2 : le budget de trésorerie 34

1. La procédure budgétaire 34

Le financement de CT 37

Outils et fonctionnement 37

Les modes de financement CT 37

1. Les crédits de TR 37



Dernière séance : Contrôle continue de 2 heures qui portera sur l’intégralité du cours.


Introduction :
Correction du terminal de politique financière.

Dossier 1





  • Q1 Le montant de l’actif économique.



Un actif économique regroupe :

  • Les immobilisations corporelles, incorporelles et financières

  • Les stocks

  • BFR

 Cela génère de la rentabilité économique que l’on approche par le résultat d’exploitation (ou encore les CFO si on résonne uniquement en flux).

Le Passif financier regroupe :

  • FP

  • Dette financière




ROI (return on investment) = Rentabilité éco/AE
Dette financière nette/FP = GEARING
Soit ici
Actif économique = 160 000 000€
Avec :

100 000 000€ apportés par les actionnaires.

60 000 000€ de la dette.


  • Q2 Le coût du capital


Par Gordon Shapiro, on détermine le coût des capitaux :




Rcp = Dividende / (Capitalisation boursière) + g
On a donc : 3/100 + 0,03 = 6%
En prenant 100 000 000€, on prend la valeur du capital social comme valeur de l’entreprise car elle vient d’être crée, donc la valeur nominal ici même si elle est contestable, convient parfaitement.




CMPC = CP/(CP+D)*Rcp + Rd*D/(D+CP)
Rd doit être net d’IS car la dette rapporte de l’argent aux actionnaires jusqu’à une certaine mesure qui est le coût de faillite ou de défaillance.
Soit ici CMPC = 0,06 * 100/160 + 0,081 * 2/3 * 60/160 = 5,78%
Les entreprises qui sont neuves ne sont pas imposées à l’IS les premières années. Cependant, ici nous sommes en présence d’une filiale, donc on part du principe qu’on a un groupe consolidé et donc que les résultats sont intégrés.

Donc ici on prend en compte l’économie d’IS car ces résultats sont imposables.
Rmq : Rd doit être < Rcp sinon on ne bénéficie plus de l’effet de levier, la dette ne fait plus gagner de l’argent aux actionnaires.
Mauvaise évaluation de Gordon Shapiro 


  • Q3 Prix hors taxe minimal


Le projet est rentable si VAN >= 0





0

1 à 4

5

CA




27x

27x

MCV




10,8x

10,8x

-CF




8,02

8,02

EBE




10,8x – 8,02

10,8 – 8,02

Amort.




13,98

13,98

= REX avant impôt




10,8x - 22

10,8x - 22

Résultat net




(10,8x -22)*2/3

(10,8x-22)*2/3

ETE (Résultat net +DAP)




(10,8x -22)*2/3+13,98

7,2x – 0,69

(10,8x -22)*2/3+13,98

7,2x – 0,69

- Inv

160







+ VR







15

=FTD

-160

7,2x-0,69

7,2x + 14,31



160 = (7,2x - 0,69)*(1-(1+0,05775)^-4)/0,05775 + (7,2x+14,31) * 1,05775^-5

Dossier 2



Modèle de Brealey Myers (1991) explique que le risque augmente avec les CF.




βae = βca * (1+VACF/VAAE)





0

1 à 5

CA




0

-CV




- 1 380 000

-CF




1 380 000

FTD




0


Le différentiel de VAN ici = 0
Donc si on s’arrête ici les projets rapportent autant. Donc les 2 projets peuvent être indifféremment pris si on n’est pas en situation de rationnement et si les 2 projets ne sont pas exclusifs.
Le seuil de rentabilité financier intègre le risque et porte sur les flux pas sur les résultats.

Le SRF est + prudent.
Projet A




0

1 à 5

CA




20 000

-CV




-150x

-CF




-1700 000

FTD

- 500 000

1850x – 1 700 000


 VAN=0

0 = - 500 000+(1850x – 1 700 000) * (1,15^-1 + 1,15^-2+1,15^-3+1,15^-4+1,15^-5)

X = 999
Projet B, même idée et on trouve x = 670.
On arrive au seuil de rentabilité plus rapidement avec le projet B.
Anomalie : VAN identique (projet rentable de la même manière), mais risque différent car CF différents. L’anomalie, c’est qu’avec des CF différentes les rentabilités devraient être différente.

Si cette relation est vraie, le projet A est plus risqué que le B.

Par conséquent on peut en déduire que la VAN n’a pas été calculé avec un CMPC pertinent (au moins pour le projet A).
Ce qui faudrait faire c’est calculer le MEDAF. Il faut alors recalculer le Rcp.
Rcp = 0,05 + 5,9*(0,05)=34,5

Eb=16,3%
VANa = 664,81 M€.

VANb = 1190,78 M€
Donc le projet B rapporte plus.

Dossier 3



Prime d’émission = (Px d’émission * VN)*N’=0

Si prix d’émission > VN  Prime d’émission >0
La prime d’émission est une notion comptable qui compense l’écart entre Pe et Vn
DPS théorique = (Co – Pe)/(1+RS) = (52,40-36)/(1+2/3) = 9,84

Avec RS = N/N’ = 2/3
Le cours théorique Ex droit (après augmentation de capital).
C1 = Pe + DPS * RS = 36 + 9,84 * 2/3 = 42,56.
DPSt = 9,84 > DPS réel = 6,80

L’écart est de -3,04.

Donc si je le vends je fais une moins value de 30%.
Cela se traduit par une faible demande sur le DPS par les investisseurs extérieurs.

Offre > Demande.

DPST>DPSO

L’augmentation de capital marche bien sur le plan interne.

Ou

Trop d’offre et pas assez de demande.

Observation d’un écart sur le cours :
45,80-42,56 = 3,24 soit + 7,61%

Donc selon la théorie du signal, l’augmentation du capital est bien perçue.

L’impact de cet écart.


Achat de 3 titres




2 DPS à 6,80

13,60

3 titres à 36

108

Total

121,60. Soit un titre à 40,63 alors que sur le marché il vaut 42,53

 il doit acheter et revendre après l’augmentation de capital.



Pour l’actionnaire en place :

Il achète en proportion de ses droits et là il s’en fout de la variation de la valeur du DPS.

Soit il peut pas souscrire alors il vends mes ces DPS mais comme les DPS tombent alors il perd de la tune.

Dossier 4



Avant augmentation, la famille Duarte et Vauban = 910 740+3 120 000 = 4 030 740 actions

Soit 99% des droits de vote.
Conditions après augmentation du capital, garder au moins 90% des droits de vote.
Après augmentation du capital, ils ont :
Famille DUARTE = 912 990

FINANCIERE VAUBAN = 3 900 000
= 83,34% des droits de votes.
En attribuant un droit de vote double à la famille DUARTE :

On a Famille DUARTE = 1 824 980

FINANCIERE DUARTE = 3 900 000
= 85,6%<90%
En attribuant un droit de vote à la société financière VAUBAN, on a :

Famille DUARTE = 1824 980

FINANCIERE DUARTE = 7 800 000
= 91% > 90%





Droit de vote







Duarte

912 990

1 825 980

1 825 980

Vauban

3900 000

3900 000

7 800 000

Salarié

39 370

39 370

39 370

Auto Contrôle

78 665

78 665

78 665

Public

943 975

943 975

943 975

Total

5 775 000

6 687 990

10 587 990

% des droits de vote

83%

89%

91%



Concernant le droit de vote :

Une action = un droit de vote

Droit de vote double = La loi autorise qu’un actionnaire qui détient un titre depuis 2 ans peut avoir 2 voix au lieu d’une. Cependant, la durée minimale de détention peut être porté à 4 ans au maximum pour la société cotée.

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